Zadłużone kraje emitują ryzykowniejsze waluty

07.04.2016
Nie ma na świecie równowagi między oszczędnościami a inwestycjami. Pewne kraje nieustannie zaciągają kredyty, inne działają jak bankierzy – udzielając ich w każdym roku. Nierównowagi te wpływają na ustalanie cen aktywów na rynkach finansowych i są zasadniczym czynnikiem wywołującym nadmierne stopy zwrotu z inwestycji na rynkach walutowych.

Waluty krajów Ameryki Płd. (CC By Beatrice Murch)


Rynki walutowe należą do ważnych źródeł premii pobieranych za ryzyko. Ustalenie przyczyn tego, że pewne waluty zapewniają wysokie stopy zwrotu, oraz tego, czy zyski te adekwatnie rekompensują związane z tym dodatkowe ryzyko ma ogromne znaczenie dla wszystkich inwestorów działających na światowych rynkach.

Które waluty zapewniają wysokie stopy zwrotu? Wcześniej łatwo było udzielić odpowiedzi na to pytanie – „waluty krajów, w których obowiązują wysokie stopy procentowe”. Przez dziesięciolecia było tak, że szczególnie dobre wyniki uzyskiwał inwestor decydujący się na carry trade, czyli strategię polegającą na zaciąganiu zadłużenia w walutach krajów o niskich stopach procentowych, aby inwestować pieniądze w waluty krajów o stopach wysokich. Ta „prosta” strategia zapewniała wysokie stopy zwrotu od 35 lat. Pod względem stosunku ponoszonego ryzyka do osiąganego zysku wypadała znacznie lepiej od prostej strategii nabywania i trzymania aktywów, stosowanej na amerykańskim rynku akcji.

Strategia carry trade przypomina jednak to, co określono „zbieraniem grosików przed walcem drogowym” – powolną akumulację zysków szybko mogą zmienić w straty nieoczekiwane dostosowania kursów walutowych. Wiadomo, że carry trade przynosi kiepskie skutki na rynkach charakteryzujących się dużymi wahaniami i tam, gdzie wyciąga się sporą część zysków (zob. L. Menkhoff, L. Sarno, M. Schmeling, A. Schrimpf, Carry Trades and Global FX Volatility, „Journal of Finance” 67, 2012 r.).

Cecha ta zgadza się z typowym pojęciem ryzyka przyjmowanym w dziedzinie finansów, czyli z założeniem niskich stóp zysku w okresach złej sytuacji gospodarczej. Hanno Lustig, Nikolai Roussanov i Adrien Verdelhan przedstawili mocne dowody, że carry trade na rynku walutowym odzwierciedla pewną formę ryzyka „globalnego”, odmiennego od ryzyka na poziomie kraju (zob. H. Lustig, N. Roussanov, A. Verdelhan, Common Risk Factors in Currency Markets, „Review of Financial Studies” 24, 2011 r.).

Uważa się, że to „ryzyko globalne” tłumaczy przeciętne stopy zwrotu ze wszystkich rodzajów walutowych portfeli inwestycyjnych, uzupełniając tradycyjny pogląd o rynku walutowym; że wysokie stopy zwrotu można uzyskać przy inwestycjach w waluty krajów, w których obowiązują wysokie stopy procentowe, gdyż rekompensują one ryzyko ponoszone w związku z obraniem strategii carry trade.

Niedawne ustalenia dowodzą jednak, że to tradycyjnie przyjmowane na rynku walutowym wyobrażenie o ryzyku rekompensowanym przez stopy zwrotu są tylko elementem większego mechanizmu.

Nierównowagi światowe

W maju 2013 r. Ben Bernanke, ówczesny szef amerykańskiego systemu Rezerwy Federalnej, wywołał ogromne wahania na rynku walutowym, zapowiadając koniec amerykańskiego programu luzowania ilościowego. Gdyby tradycyjny pogląd na sprawę ryzyka walutowego wyczerpująco opisywał to zagadnienie, należałoby oczekiwać, że późniejsze histeryzowanie z powodu zwijania luzowania (taper tantrum) powinno szczególnie zaszkodzić walutom krajów o wysokich stopach procentowych.

W popularnej prasie uwagę skupiano jednak na saldach rachunków obrotów bieżących. Rachunek obrotów bieżących ogólnie informuje o tym, ile w danym okresie kraje pożyczają od reszty świata. Publikująca w dzienniku „Financial Times” Alice Ross zwracała uwagę, że wyprzedaż i spadek wartości rupii indyjskiej, do których doszło latem 2013 r., były związane z tym, że jest ona „jedną z najbardziej narażonych walut krajów rynków wschodzących wskutek deficytu na rachunku obrotów bieżących”.

Do tego należy dodać, że gdy dolar australijski – powszechnie znana „waluta carry” – od maja do września 2013 r. stracił w stosunku do dolara USA ok. 16 proc., wiele walut krajów rynków wschodzących (z powodu obowiązujących w tych państwach stóp procentowych wydawały się one znacznie ryzykowniejsze), doświadczyło znacznie mniejszej deprecjacji. Weźmy za przykład chilijskie peso. W Chile stopa procentowa ponad dwukrotnie przewyższała stopę australijską, a mimo to deprecjacja chilijskiego peso była ponad dwukrotnie mniejsza od deprecjacji dolara australijskiego. W Korei Południowej, gdzie stopa procentowa była zbliżona do australijskiej, won w stosunku do dolara USA stracił tylko 1 proc.

Australię od tych krajów rynków wschodzących odróżnia saldo rachunku wymiany z zagranicą. Rachunek ten można uważać za odbywającą się w czasie akumulację zaciąganych pożyczek. W przypadku Australii ta akumulacja pożyczek doprowadziła do tego, że zadłużenie zagraniczne doszło prawie do 60 proc. PKB w momencie, gdy Bernanke wypowiadał się o luzowaniu ilościowym. Inaczej było z krajami rynków wschodzących. One wprawdzie również były dłużnikami świata, ale ich zadłużenie były znacznie mniejsze, gdyż wynosiły 10 proc. PKB w Chile i 7 proc. w Korei.

Te niepotwierdzone dane nasuwają wniosek, że być może jest jakiś drugi kanał, powiązany z posiadaniem zagranicznych aktywów i zobowiązań, który napędza ryzyko walutowe tak, że przekracza ryzyko powodowane przez stopę procentową.

Waluty a nierównowagi

W nowej publikacji poświęconej omówieniu wyników przeprowadzonych badań przedstawiliśmy formalne dowody prawdziwości tych niepotwierdzonych danych (zob. P. Della Corte, S.J. Riddiough, L. Sarno, Currency Premia and Global Imbalances, CEPR Discussion Paper nr 11129, „Review of Financial Studies”, publikacja w przygotowaniu, 2016). Pod względem skali średnich pożyczek zaciąganych przez kraje na całym świecie występują znaczne różnice, stąd określenie „światowe nierównowagi”. W tym zróżnicowaniu można zaobserwować wyraźną prawidłowość – kraje będące w ujęciu netto dłużnikami emitują najryzykowniejsze waluty.

Wracając do niepotwierdzonych danych, których prawdziwość należy wykazać, powinniśmy oczekiwać, że najwięksi dłużnicy świata zaoferują wyższe stopy zwrotu jako rekompensatę za związane z nimi dodatkowe ryzyko.

Pewien element jednak komplikuje sprawę. Otóż kraje nie zawsze emitują zadłużenie zewnętrzne denominowane we własnej walucie. Wiele państw jest w gruncie rzeczy zmuszonych do emisji zadłużenia w obcych walutach. W przypadku rynków wschodzących niemal wszystkie kraje emitują całe zadłużenie zewnętrzne w dolarach USA, euro albo jenach. Zjawisko to, w piśmiennictwie ekonomicznym zwane „grzechem pierworodnym” (zob. np. B. Eichengreen, R. Hausmann, Other People’s Money – Debt Denomination and Financial Instability in Emerging Market Economies, University of Chicago Press 2005), dodatkowo wpływa na ryzyko.

Jeżeli jakiś kraj emituje zadłużenie denominowane we własnej walucie, to deprecjacja tej waluty jest korzystna z punktu widzenia wyceny. Zadłużenie ma bowiem mniejszą wartość, wobec czego zobowiązania są mniejsze. Jeżeli natomiast zadłużenie jest denominowane w dolarach USA, deprecjacja tej waluty względem dolara jest niekorzystna, gdyż wzrasta wartość zadłużenia, co pogarsza pozycję zadłużenia zewnętrznego.

Z tego powodu w analizie empirycznej tworzymy portfele walutowe podzielone na grupy na podstawie pozycji netto zagranicznych aktywów badanych krajów (wielkość uzyskana po odjęciu zagranicznych zobowiązań od zagranicznych aktywów) oraz udziału stosunkowej wielkości zadłużenia emitowanego w obcej walucie.

Zaobserwowaliśmy znaczne różnice między stopami zwrotu. W naszym zbiorze danych z trzydziestoletniego okresu portfel złożony z walut krajów charakteryzujących się połączeniem wielkiego zadłużenia zewnętrznego (w stosunku do wielkości całej gospodarki) z emisjami większości zadłużenia w formie papierów dłużnych denominowanych w obcych walutach zapewniał najwyższą średnią stopę zwrotu z inwestycji. Ustaliliśmy, że w tym dużym zbiorze walut krajów rozwiniętych i gospodarek wschodzących ten skrajny portfel zapewnił stopę zwrotu wynoszącą ok. 5,3 proc. rocznie (po odjęciu kosztów transakcyjnych). Natomiast portfel złożony z walut krajów będących wierzycielami w ujęciu netto i emitujących zadłużenie we własnej walucie przyniósł tylko ok. 0,9 proc.

Inwestor działający na rynku walutowym może więc obrać strategię „światowej nierównowagi” o zerowym koszcie, która polega na nabywaniu walut krajów będących dłużnikami w ujęciu netto, większość zadłużenia zewnętrznego emitujących w postaci papierów dłużnych denominowanych w obcych walutach, aby w ten sposób finansować pozycję złożoną z walut krajów będących wierzycielami i emitujących większość zadłużenia zewnętrznego w formie walorów denominowanych w walucie krajowej. Inwestor taki oczekuje, że strategia ta zapewni dodatnią stopę zwrotu z inwestycji w waluty. Ustaliliśmy, że ta strategia inwestycyjna przynosi świetne wyniki. Okazuje się, że współczynnik Sharpe’a (stosunek stopy zwrotu do ponoszonego ryzyka) jest porównywalny nawet z wielkościami osiąganymi przy stosowaniu carry trade.

Jest jednak możliwe, że nasze ustalenia świadczą po prostu o tym, iż strategia ta wykazuje silne powiązania z walutowym carry trade.

Nowa przyczyna ryzyka na rynku walutowym

Badaliśmy tę możliwość, sprawdzając, czy osiąga się te same stopy zwrotu z walutowego carry trade oraz z handlu z zastosowaniem strategii nierównowag światowych. Ustaliliśmy, że te dwa rodzaje handlu są podobne, ale jest również między nimi olbrzymia różnica. W handlu z użyciem strategii nierównowag światowych zawiera się potencjalnie znaczące informacje gospodarcze, których nie zawierają stopy zwrotu osiągane w walutowym carry trade.

Sprawdzaliśmy występowanie informacji gospodarczych, wykorzystując stopy zwrotu osiągane w handlu z użyciem strategii nierównowag światowych jako przybliżenie nowego „czynnika ryzyka” wynikającego z nierównowag światowych. Chodziło o to aby w ten sposób ocenić, czy czynnikiem tym można tłumaczyć średnie stopy zwrotu w dużym zbiorze portfeli walutowych.

Jeżeli waluty krajów będących wierzycielami w ujęciu netto przynoszą wysokie stopy zwrotu w „złych czasach”, świadczy to, że zapewniają ubezpieczenie od spadku konsumpcji inwestorów, a wobec tego konieczna jest wyższa cena. Wynika z tego również, że waluty cechujące się większą korelacją z tym czynnikiem ryzyka to waluty bardziej narażone na ryzyko nierównowag światowych. Wymagana jest z tego powodu wyższa premia w postaci większej stopy zysku.

W empirycznych testach ustalania cen aktywów wykazaliśmy, że czynnik ryzyka wynikający z nierównowag światowych w dostatecznym stopniu tłumaczy przeciętne stopy zwrotu z inwestycji w waluty. Zawiera więc informacje gospodarcze ważne dla inwestorów działających na rynku walutowym, a także dla każdego, kto przez portfel walutowy jest pośrednio wystawiony na ryzyko występujące na rynku walutowym.

Co istotne, ten czynnik ryzyka dostarcza informacje gospodarcze wykraczające poza informacje zawarte w czynnikach ryzyka, które wcześniej udokumentowali Hanno Lustig, Nick Roussanov i Adrien Verdelhan (zob. H. Lustig, N. Roussanov, A. Verdelhan), aby za ich pomocą tłumaczyć średnie stopy zwrotu z inwestycji w waluty.

Po tych ustaleniach rodzą się jednak pytania, czym dokładnie jest to ryzyko „światowych nierównowag” i dlaczego waluty krajów będących dłużnikami tracą na wartości w złych okresach.

Dlaczego waluty krajów – dłużników są ryzykowne

Wyznaczane w ostatnim okresie w modelach teoretycznych zmiany zachodzące na rynkach walutowych zapewniają odpowiedzi na te pytania i uzupełniają tę analizę przeprowadzoną na podstawie ryzyka.

Xavier Gabaix i Matteo Maggiori opracowali współczesną teorię równowagi portfelowej, w której pośrednik działający na rynku finansowym posiada aktywa walutowe (zob. X. Gabaix, M. Maggiori, International Liquidity and Exchange Rate Dynamics, „Quarterly Journal of Economics” 130, 2015 r.). Ryzyko bierze się z tego, że pośrednik w tworzonym przez siebie portfelu umieszcza waluty różniące się od siebie. Zdolność pośrednika do ponoszenia ryzyka zmienia się w czasie. W okresach wahań notowań – np. po bankructwie banku Lehman Brothers – zdolność do ponoszenia ryzyka radykalnie maleje, a posiadanie dużych ilości dowolnej waluty staje się szczególnie kłopotliwe.

Ale jakie waluty pośrednik ten będzie prawdopodobnie trzymał w swoim portfelu? Okazuje się, że szczególnie wiele inwestuje się w waluty krajów będących dłużnikami netto. Gospodarstwa domowe z krajów będących dłużnikami zaciągają kredyty denominowane w obcych walutach, aby kupować towary i usługi od firm działających w państwach wierzycielach. Pośrednik musi przez to posiadać nadmiar walut emitowanych przez kraje będące w ujęciu netto dłużnikami. Aby to zrekompensować, pośrednik liczy na dodatnią stopę zwrotu osiąganą wskutek każdej różnicy między walutami.

Z tej teorii wynikają również jeszcze inne ważne konsekwencje. Po pewnym czasie, gdy zmaleje zdolność do ponoszenia ryzyka, waluty krajów będących dłużnikami powinny stracić na wartości najbardziej, gdyż pośrednik natychmiast będzie oczekiwał wyższej zakładanej stopy zwrotu, aby te waluty trzymać.

Sprawdzaliśmy ten skutek na podstawie danych. Udokumentowaliśmy mocne dowody empiryczne potwierdzające słuszność tego przewidywania. Gdy dochodzi do większych wahań na rynku walutowym, waluty krajów będących dłużnikami tracą na wartości znacznie więcej niż waluty krajów będących wierzycielami. Co ciekawe, konstatacja ta pozostaje w mocy, nawet gdy uwzględni się wpływ stóp procentowych. Gdy nasilają się wahania, stopa procentowa jest znacząco mniej istotna pod względem wpływu na wahania kursów walutowych od salda rachunku wymiany z zagranicą danego kraju.

Światowe nierównowagi nie są nowym zagadnieniem. Ekonomiści od lat dyskutują o tym, czy nierównowagi te mogą się utrzymać przez lata (zob. np. C.L. Mann, Perspectives on the U.S Current Account Deficit and Sustainability, „Journal of Economic Perspectives” 16, 2002 r.). Stosunkowo mało uwagi poświęcano natomiast badaniom powiązania tych nierównowag z rynkami finansowymi i cenami aktywów. W prasie poświęconej problematyce finansów często się mówi o możliwości występowania takiej zależności, my za to dokumentujemy mocne dowody, zebrane za pomocą rygorystycznych metod, świadczące o powiązaniu stóp zwrotu z inwestycji w waluty ze zjawiskiem światowych nierównowag.

Najważniejszym ustaleniem jest obserwacja, że kraje będące dłużnikami emitują ryzykowniejsze waluty, a to ryzyko jest spotęgowane, gdy zadłużenie emitowane przez takie kraje jest denominowane w obcej walucie. To „ryzyko światowych nierównowag” jest ryzykiem nowym, które nie zostaje ujęte w innych miernikach ryzyka występującego na rynku walutowym.

Nasze ustalenia mają także solidne podstawy teoretyczne. Pośrednicy działający na rynkach finansowych żądają premii, która zrekompensuje im to, że w swoich portfelach trzymają waluty różniące się od siebie. Różnice między walutami w wielkiej mierze są powodowane przez wpływ walut krajów będących dłużnikami na świat finansów w stanie nierównowagi.

Pasquale Della Corte jest adiunktem (associate professor) wykładającym problematykę finansów na Imperial College Business School przy uniwersytecie Imperial College London oraz współpracownikiem zespołu badawczego Ośrodka Badań Polityki Gospodarczej (CEPR).

Steven Riddiough jest starszym wykładowcą (assistant professor) finansów na Uniwersytecie Melbourne.

Lucio Sarno jest profesorem i dziekanem Wydziału Finansów na Cass Business School przy londyńskim City University.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


  • Tezcatlipoca2016 pisze:

    „Rynki walutowe należą do ważnych źródeł premii pobieranych za ryzyko” – JAKIE ryzyko? W świetle kuriozalnych ustaleń amerykańskiego sądu w sprawie funduszy sępich nie ma ŻADNEGO ryzyka.

Dodaj komentarz


9 − = pięć

Popularne artykuły

Related Posts


Artykuły powiązane