Akcje zapewniają większe bezpieczeństwo inwestycji

27.06.2016
Argumenty Thomasa Piketty’ego krążą wokół wzrostu nierówności, gdy stopa zwrotu z kapitału przewyższa tempo rozwoju gospodarczego. Autor nie uwzględnia, że w zależności od rodzaju inwestycji można oczekiwać różnych stóp zwrotu. Jeżeli chcemy większej równości, musimy godzić się na premię za ryzyko.


Argumenty przedstawione przez Thomasa Piketty’ego w jego budzącej liczne spory książce zatytułowanej w jego książce „Kapitał w XXI wieku” krążą wokół postulowanego przez niego wzoru r > g, który tłumaczy mechanizm pogłębiania się nierówności (zob. T. Piketty, Capital in the Twenty-First Century, Cambridge, Mass. 2014). Według niego stopa zwrotu z kapitału (r) przewyższa ogólne tempo rozwoju gospodarczego (g).

Z nierówności Piketty’ego wynika to, że przechodzi się coraz bardziej od dochodu osiąganego dzięki pracy do tego uzyskiwanego z kapitału poprzez interakcje zachodzące między „zasadniczymi prawami kapitalizmu”, jak je Piketty nazywa. Dochód uzyskiwany z pracy staje się coraz mniejszą częścią dochodu narodowego, powiększa się natomiast jego część będąca pochodząca z kapitału. Piketty w swojej teorii przyjmuje, że przez to przesunięcie sił jeszcze bardziej pogłębia się nierówność. Konsekwencje dystrybucyjne stają się tym większe przez to, że można zakładać, iż właściciele kapitału mają wyższą stopę oszczędności niż osoby o dochodach osiąganych z pracy.

Premia musi być

Można jednak spytać, czy ten wzór pogłębiającej się nierówności faktycznie jest tak ekscytująco nowy i dokładny. I kolejne pytanie: jeśli ta nierówność jest prawdziwa, jakie wnioski należy z tego wyciągnąć? Czy nie przeoczamy tego, że można oczekiwać różnych stóp zwrotu w zależności od rodzaju inwestycji? W teorii rynku kapitałowego przyjmuje się, że za ryzyko podejmowane przy inwestycji możemy liczyć na premię. Powstaje przy tym pytanie, na ile uczestnicy rynku są skłonni inwestować w aktywa z bardziej ryzykownych kategorii, np. akcje. Piketty jednak włącza średnią realną stopę oprocentowania w gospodarce do r, toteż w jego teorii nie zostały uwzględnione różne wielkości premii za ryzyko.

Roger IbbotsonPeng Chen, ale także Eugene FamaKenneth French obliczali premię za ryzyko na podstawie danych historycznych. Porównywali mianowicie stopy zwrotu osiągane przez uczestników rynku inwestujących w akcje ze stopami zwrotu zapewnianymi przez obligacje skarbowe (zob. R.G. Ibbotson, P. Chen, Long-Run Stock Returns: Participating in the Real Economy, „Financial Analyst Journal” 59[1], 2003 r.; F.E. Fama, K.R. French, The Equity Premium, „The Journal of Finance” 57[1], 2002 r.).

Z tego powodu faktyczne „zasadnicze prawo kapitalizmu” należałoby sformułować następująco: uczestnicy rynku inwestujący w instrumenty, których wartość w pewnym stopniu zależy od przypadku, za ponoszenie tego ryzyka mogą się w długim okresie spodziewać premii, bo gdyby tak nie było, to nie zdecydowaliby się na ryzyko.

Gdy spojrzymy na szeregi danych historycznych z długich okresów (dysponujemy w przypadku amerykańskiego rynku akcji: za podstawę obliczeń dla lat 1801–1900 posłużyła baza danych Jeremy’ego Siegla, dla lat 1900–2009 wykorzystaliśmy pracę Elroya Dimsona, Paula Marsha i Mike’a Stauntona „Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns” [Princeton 2002], a dla lat późniejszych wzięliśmy dane z Datastream), widzimy wyraźnie, że inwestorzy liczący na premię za ryzyko nie rozczarowali się.

Gdy porównamy premie za ryzyko związane z inwestycjami w akcje amerykańskich spółek z premiami z obligacji emitowanych przez Departament Skarbu dla 30-letnich okresów od początku dostępnych szeregów (1801 r.) do końca 2015 r., okazuje się, że przeciętna premia za ryzyko uzyskiwana w tych okresach wynosi 3,7 pkt proc. Najgorszy wskaźnik otrzymujemy dla lat 1981–2011, kiedy średnia premia wyniosła -0,85 pkt proc. Najlepszym okresem były lata 1943–1973, gdy wyniosła 11 pkt proc.

Czym jest bezpieczeństwo

Jeżeli inwestor za bezpieczeństwo nie uważa braku znacznych wahań cen, lecz zachowanie siły nabywczej, tzn. utrzymanie jej przy uwzględnieniu efektu inflacji, to akcje były nawet „bezpieczniejsze” niż obligacje przy inwestycjach długookresowych, trwających 10 lat lub więcej. Analiza kroczących średnich stóp zwrotu z 10-letnich okresów w ostatnich 215 latach ujawnia, że ujemne obserwacje odstające (outliers) w przypadku akcji były nawet niższe niż w zbiorze danych dotyczących krótko- czy długoterminowych obligacji skarbowych.

W najlepszym momencie okresu 1949–1959 akcjonariusz mógł zyskać średnio około 17 proc. rocznie w ujęciu realnym, a w latach 1911–1921, czyli w dekadzie I wojny światowej, oraz w latach 1965–1975, kiedy doszło do pierwszego kryzysu z powodu ropy, inwestor nabywający akcje tracił około 4 proc. rocznie. Natomiast posiadacze amerykańskich obligacji skarbowych ponieśli największe realne straty, gdyż w latach 1971–1981, czyli w okresie wysokiej stopy inflacji, tracili ponad 5 proc. rocznie. W porównaniu z tymi stratami wskaźniki dla rynków akcji w latach 2000–2009, czyli okresu, kiedy pękła bańka dotcomów i wybuchł kryzys finansowy, były niezłe, gdyż wynosiły -3 proc. rocznie.

Akcje zapewniały większe bezpieczeństwo inwestycji niż obligacje

Gdy przyjmiemy jeszcze dłuższy horyzont inwestycyjny, obliczając kroczące średnie dla 30-letnich okresów w ostatnich 215 latach, ujrzymy, że akcje zawsze zapewniały dodatnie realne stopy zwrotu. Przeciętnie tempo wzrostu kapitału po korekcie o stopę inflacji wynosiło 6,94 proc. rocznie. Najniższa 30-letnia stopa zwrotu (w latach 1903–1933) wynosiła średnio 2,81 proc. rocznie, a najwyższa to 10,6 proc. rocznie (w latach 1857–1887). Ale nawet ostatnie 30-lecie na rynku akcji wypada dobrze w porównaniu z wcześniejszymi takimi okresami – pomimo licznych zaburzeń na rynkach kapitałowych. Inwestor, który kupił akcje amerykańskich spółek w 1985 r., mógł uzyskać realne tempo wzrostu kapitału wynoszące około 7,9 proc. rocznie.

Natomiast amerykańskie obligacje skarbowe wiązały się ze zdecydowanym ryzykiem realnej straty kapitału w okresach 10- i 30-letnich. Inwestorzy nabywający obligacje emitowane przez Departament Skarbu ponieśli straty przez ujemne realne stopy zwrotu w latach 1934–1964 oraz w okresach późniejszych, aż do 1985 r., czyli w erze tzw. represji finansowej. Największa strata w ujęciu realnym poniesiona w 30-letnim okresie z powodu 10-letnich obligacji skarbowych wyniosła 2 proc. (w latach 1950–1980).

Analiza okresów 10- i 30-letnich ujawnia, że tylko akcje zapewniały realne dodatnie stopy zwrotu we wszystkich okresach 30-letnich, z obligacjami tak bowiem nie było. W najgorszym 30-letnim okresie dla obligacji inwestor posiadający takie walory ponosił stratę w wysokości 2 proc. rocznie, natomiast najniższe realne tempo wzrostu kapitału zapewnione przez akcje i tak było dodatnie, wynosząc około 3 proc. rocznie. W najlepszym 30-letnim okresie inwestycyjnym obligacje przynosiły 7,44 proc., a akcje około 11 proc.

Skutek był taki, że podejmowanie większego ryzyka ewidentnie zostało nagrodzone przy inwestycjach w akcje. Jeśli brać pod uwagę siłę nabywczą, wyraźnie widać, że akcje zapewniały większe bezpieczeństwo inwestycji niż obligacje.

Z czynników prowadzących do nierówności premia za ryzyko jest siłą najpotężniejszą! Jeśli ktoś chce zmniejszać nierówności, musi wybierać premię za ryzyko, czyli inwestować w akcje.

Hans-Jörg Naumer kieruje Ogólnoświatowym Działem Rynków Kapitałowych i Badań Tematycznych w Allianz Global Investors

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy


Tagi


Dodaj komentarz


trzy + 7 =

Popularne artykuły

Related Posts


Artykuły powiązane