Sześć wielkich idei: Niemożliwa trójca Mundella-Fleminga

19.09.2016
Stałego kursu walutowego, autonomii pieniężnej i wolnego przepływu kapitału nie da się pogodzić – zakłada model Mundella-Fleminga, nazywany również modelem niemożliwej trójcy i trylematem politycznym. To ostatnia z wielkich koncepcji ekonomicznych, którym tygodnik „The Economist” poświęcił swój cykl artykułów.


Hillela, zwanego Starszym, żyjącego na przełomie I wieku przed Chrystusem i I wieku po Chrystusie mędrca uważanego za autorytet w dziedzinie prawa i religii, poproszono, aby streścił Torę, stojąc na jednej nodze. Hillel odrzekł: „Nie czyń bliźniemu, co tobie niemiłe. To cała Tora. Reszta to komentarz”.

Michael Klein z Uniwersytetu Tuftsa napisał, że podobnie można ująć koncepcje makroekonomii międzynarodowej (badania handlu zagranicznego, bilansów płatniczych, kursów walutowych itd.): „Rządy stoją przed problemem niemożliwej trójcy; reszta to komentarz”.

Trylemat polityczny

Model Mundella-Fleminga, nazywany również modelem niemożliwej trójcy i trylematem politycznym, określa, że w każdym kraju trzeba dokonać wyboru spośród trzech rzeczy – to mianowicie swoboda przepływu kapitału, zarządzanie kursem walutowym oraz autonomia pieniężna (trzy wierzchołki trójkąta z diagramu zamieszczonego niżej).

Można mieć tylko dwie rzeczy z tych trzech. Jeżeli jakiś kraj chce wprowadzić stały kurs walutowy i prowadzić politykę pieniężną (ustalać stopy procentowe) wolną od wpływu czynników zewnętrznych (to bok C naszego trójkąta), nie może dopuścić swobodnego przepływu kapitału przez swoje granice.

Jeżeli kurs walutowy jest stały, ale gospodarka jest otwarta na transgraniczne przepływy kapitałowe, nie można mieć niezależnej polityki pieniężnej (bok A).

A gdy kraj wybierze swobodny przepływ kapitału i chce autonomii pieniężnej, musi dopuścić płynny kurs własnej waluty (bok B).

Aby zrozumieć ten trylemat, wyobraźmy sobie kraj, który wprowadził stały kurs własnej waluty względem dolara i umożliwił swobodny przepływ kapitału zagranicznego. Jeżeli bank centralny tego kraju ustali stopy procentowe przewyższające stopy wprowadzone przez System Rezerwy Federalnej, napłynie kapitał zagraniczny, gdyż inwestorzy szukają wyższych stóp zwrotu. Te napływy kapitału spowodują wzrost popytu na walutę tego kraju. Ostatecznie powiązanie z dolarem zostanie zerwane. Jeśli natomiast stopy procentowe będą niższe od amerykańskich, kapitał opuści ten kraj, a jego waluta straci na wartości.

Tam, gdzie bariery utrudniające albo uniemożliwiające przepływ kapitału są niepożądane albo nieskuteczne, trylemat sprowadza się do następującego wyboru: albo płynny kurs walutowy i zarządzenie polityką pieniężną, albo stały kurs walutowy i brak autonomii pieniężnej.

Zamożne państwa dotychczas z reguły wybierały pierwsze rozwiązanie. Na drugie zdecydowały się kraje, które przyjęły euro. Już przed wprowadzeniem euro w 1999 r. jasne było, że przy przyjęciu wspólnej waluty trzeba poświęcić niezależność polityki pieniężnej.

W okresie poprzedzającym czasy euro kraje zamierzające przystąpić do tej unii walutowej wiązały swoje waluty z marką niemiecką. Ponieważ w Europie kapitał przemieszcza się swobodnie, wskutek zasady niemożliwej trójcy kraje dążące do członkostwa musiały naśladować politykę pieniężną Niemiec, potęgi tego regionu.

Wim Duisenberg, szef holenderskiego banku centralnego (został później pierwszym prezesem Europejskiego Banku Centralnego), zyskał przydomek Kwadrans (Mr Fifteen Minutes), bo tylko tyle czasu zajmowało mu powielanie zmian stóp procentowych wprowadzonych przez Bundesbank.

Ta pieniężna podległość jest do zniesienia w przypadku Holandii, gdyż jej handel jest ściśle powiązany z Niemcami, a warunki środowiska działalności biznesowej zmieniają się jednocześnie w obu krajach.

W gospodarkach luźniej powiązanych z niemieckim cyklem koniunktury (dotyczy to np. hiszpańskiej czy greckiej) koszt utraty niezależności pieniężnej jest znacznie wyższy. W okresie boomu stopy procentowe były w tych krajach zbyt niskie, a nie było możliwości dewaluacji waluty w celu wydobycia się z tarapatów, gdy wybuchł kryzys.

Analizy Mundella i Fleminga

Podobnie jak wiele z najważniejszych koncepcji ekonomicznych, niemożliwa trójca to przykład skomplikowanego dziedzictwa. Przez kilkadziesiąt lat dla studentów ekonomii była ważną konsekwencją tzw. modelu Mundella-Fleminga, w którym skutki przepływów kapitałowych włączono do ogólniejszego modelu stóp procentowych, polityki walutowej, handlu zagranicznego i stabilności.

Model został tak nazwany w uznaniu wartości analiz publikowanych na początku lat 60. ubiegłego wieku przez Roberta Mundella, doskonałego młodego kanadyjskiego teoretyka handlu zagranicznego, i Marcusa Fleminga, brytyjskiego ekonomisty z MFW. Na podstawie wyników wcześniejszych badań Mundell wykazał w pracy opublikowanej w 1963 r., że polityka pieniężna staje się nieskuteczna, gdy możliwa jest pełna swoboda przepływów kapitałowych i obowiązuje stały kurs walutowy. Do podobnych wniosków prowadziła analiza autorstwa Fleminga.

Nie wywołało to wstrząsu w świecie ekonomii, bo w tamtym okresie przepływy kapitałowe były niewielkie. Waluty krajów zamożnych były powiązane z dolarem w systemie stałych kursów walutowych uzgodnionym podczas konferencji zorganizowanej w 1944 r. w Bretton Woods w stanie New Hampshire. Dopiero po rozpadzie tego układu w latach 70. XX wieku niemożliwa trójca nabrała wielkiego znaczenia w polityce.

O modelu Mundella-Fleminga po raz pierwszy wspomniał bodaj Rudiger Dornbusch z Massachusetts Institute of Technology w 1976 r. Przedstawiony przez niego model „przestrzelenia” kursu walutowego miał tłumaczyć, dlaczego w nowym systemie płynnych kursów walutowych dochodzi do wielkich wahań.

To właśnie Dornbusch przyczynił się do spopularyzowania modelu Mundella-Fleminga w podręcznikach, które stały się bestsellerami (pisał je ze Stanleyem Fischerem, obecnym wiceprezesem Systemu Rezerwy Federalnej). Również dzięki niemu ten model wywarł wpływ na doktorantów, np. Paula Krugmana i Maurice’a Obstfelda. Neologizmu „trylemat polityczny” w odniesieniu do makroekonomii międzynarodowej użyli w pracy opublikowanej w 1997 r. Obstfeld, który jest teraz głównym ekonomistą MFW, i Alan Taylor, obecnie wykładający na Uniwersytecie Kalifornijskim w Davis.

Musimy jednak się jeszcze bardziej cofnąć w czasie, aby w pełni zrozumieć rządzącą światem siłę tego trylematu i jego znaczenie. W opublikowanej w 1930 r. książce zatytułowanej Traktat o pieniądzu John Maynard Keynes zwracał uwagę na nieuchronne napięcie w systemie pieniężnym, w którym kapitał może się swobodnie przemieszczać w poszukiwaniu najwyższych stóp zwrotu: „Na tym więc polega dylemat międzynarodowego systemu pieniężnego. Z jednej strony jest bowiem chęć zachowania korzyści wynikających ze stabilności lokalnych walut różnych krajów należących do tego systemu względem międzynarodowego wzorca, z drugiej zaś – pragnienie utrzymania jednocześnie adekwatnej lokalnej autonomii każdego kraju członkowskiego, który samodzielnie ma decydować o obowiązującej w nim stopie procentowej i o wielkości zaciąganych i udzielanych przez niego kredytów zagranicznych”.

To pierwsza z najważniejszych cech trylematu politycznego, nawet gdy za fakt przyjmuje się swobodę przepływów kapitałowych. Keynes doskonale sobie z tego zdawał sprawę na początku lat 40. XX wieku, gdy zaczął spisywać spostrzeżenia dotyczące tego, jak można odbudować światowy handel po wojnie.

Wywodził, że system stałych kursów walutowych sprzyja handlowi. W jego przekonaniu problem z międzywojennym parytetem złota polegał na tym, że ten wzorzec nie regulował się samoczynnie. Gdy wytworzyły się olbrzymie nierównowagi w handlu zagranicznym, do czego doszło pod koniec lat 20. ubiegłego wieku, kraje mające deficyty musiały reagować na spowodowany przez to wypływ złota.

Podnosiły wtedy stopy procentowe, aby zmniejszyć popyt na dobra importowane, oraz obniżały płace, aby przywrócić konkurencyjność eksportu. To prowadziło wyłącznie do bezrobocia, gdyż płace jednak nie malały, gdy podaż złota (a przez to pieniądza) była bardzo niewielka. System mógłby się szybciej dostosować, gdyby kraje mające nadwyżki zwiększyły wydatki na dobra importowane. Nie wymagano tego jednak.

Keynes zaproponował rozwiązanie odmienne, które stało się podstawą stanowiska zajmowanego przez Wielką Brytanię podczas pertraktacji prowadzonych w Bretton Woods. Międzynarodowy bank rozrachunkowy miałby rozliczać salda rachunków transakcji, które doprowadziły do nadwyżek i deficytów w handlu zagranicznym.

Każdy kraj uczestniczący w tym systemie mógłby w tym banku zaciągnąć debet proporcjonalny do jego obrotów w handlu zagranicznym. Kraje z deficytami zyskałyby bufor chroniący przed dotkliwymi dostosowaniami koniecznymi w systemie parytetu złota. Państwa prowadzące zbyt swobodną politykę byłyby karane – np. od wyższych debetów płacono by wyższe odsetki. Rozwiązanie zaproponowane przez Keynesa przewidywało również kary dla krajów za chomikowanie – duże nadwyżki byłyby opodatkowane.

Keynes nie zdołał uzyskać poparcia dla takiego ugodowego postępowania ze strony wierzycieli. Stany Zjednoczone opowiadały się przeciwko tej koncepcji z tego samego powodu, z którego Niemcy są temu przeciwne teraz – były krajem z olbrzymimi nadwyżkami w handlu zagranicznym. Ale przedstawiona przez Keynesa propozycja utworzenia międzynarodowego banku rozrachunkowego z możliwością zaciągania debetu stała się fundamentem MFW.

Fleming i Mundell pisali swoje prace, pracując w MFW. Obowiązywał wówczas powojenny porządek pieniężny, który Keynes pomógł wypracować. Fleming utrzymywał kontakty z Keynesem w latach 40., gdy pracował w brytyjskiej służbie cywilnej. Mundell natomiast czerpał inspirację w ojczyźnie.

W powojennych dziesięcioleciach ekonomistom trudno było sobie wyobrazić środowisko szybkich przepływów kapitału. Przepływy transgraniczne były ograniczone częściowo przez regulacje, a częściowo przez ostrożność inwestorów. Wyjątkiem była Kanada.

Kapitał swobodnie przekraczał granicę kanadyjsko-amerykańską częściowo dlatego, że ograniczanie tych przepływów było niepraktyczne, ale także z tego powodu, iż w przeświadczeniu amerykańskich inwestorów parkowanie pieniędzy w sąsiednim kraju nie wiązało się ze szczególnymi zagrożeniami. Kanada nie mogła przez to powiązać swojej waluty z dolarem USA, nie tracąc zarazem kontroli nad własną polityką pieniężną. Tak więc w latach 1950-1962 r. umożliwiono płynny kurs dolara kanadyjskiego.

Kanadyjczyk, np. Mundell, mógł sobie dzięki temu lepiej wyobrażać kompromisy na zasadzie „coś za coś”, na które skazane będą inne kraje, kiedy kapitał zacznie swobodnie przekraczać granice i uwolnione zostaną waluty. Gdy Mundell otrzymał Nagrodę Nobla w dziedzinie ekonomii (w 1999 r.), Krugman stwierdził, że to „Nobel dla Kanady”.

To zdanie nie było jedynie dowcipną uwagą. To uderzające, jak wielu naukowców zajmujących się badaniami w tej dziedzinie było Kanadyjczykami. Poza Mundellem bardzo wiele wnieśli tu Ronald McKinnon, Harry Gordon Johnson i Jacob Viner.

Dylemat zamiast trylematu

Ale część najważniejszych badań przeprowadzonych w ostatnim czasie nad trylematem to robota Francuzki. W cyklu analiz Hélène Rey z London Business School wywodziła, że kraj otwarty na przepływy kapitałowe i przyjmujący płynny kurs swojej waluty wcale nie musi mieć pełnej autonomii w dziedzinie polityki pieniężnej.

Analiza Rey zaczyna się od spostrzeżenia, że zmiany cen ryzykownych aktywów, np. akcji albo obligacji o wysokiej rentowności, zwykle dokładnie naśladują zmiany dostępności kredytów oraz wielkości światowych przepływów kapitałowych. W przekonaniu Rey te wspólne wahania są odzwierciedleniem „światowego cyklu finansowego” napędzanego przez spadek albo wzrost gotowości inwestorów do podejmowania ryzyka.

Ta gotowość z kolei w wielkiej mierze zależy od zmian polityki pieniężnej prowadzonej przez System Rezerwy Federalnej. Znaczenie tej polityki bierze się z olbrzymich sum kredytów zaciąganych w dolarach na całym świecie przez przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe. Gdy Fed obniża swoją stopę procentową, zaciąganie kredytów w dolarach staje się tańsze. Powoduje to wzrost cen światowych aktywów, a przez to wzrost wartości zabezpieczeń wykorzystywanych przy zawieraniu umów kredytowych. Złagodzone zostają wtedy warunki kredytowania na całym świecie.

Ale w opublikowanej niedawno pracy Rey pisała, że nieoczekiwana decyzja amerykańskiego banku centralnego o podniesieniu najważniejszej stopy procentowej szybko prowadzi do wzrostu spreadów kredytów hipotecznych nie tylko w USA, lecz także w Kanadzie, Wielkiej Brytanii i Nowej Zelandii. Innymi słowy, polityka pieniężna amerykańskiego banku centralnego kształtuje warunki kredytowania w zamożnych krajach, które mają i zmienne kursy walutowe, i banki centralne ustalające własną politykę pieniężną.

Siermiężna interpretacja tej konkluzji to stwierdzenie, że trylemat polityczny to w gruncie rzeczy dylemat, mianowicie wybór między tym, aby pozostać otwartym na transgraniczne przepływy kapitałowe albo mieć kontrolę nad miejscowymi warunkami finansowymi. Rey jednak przedstawiła subtelniejszy wniosek. Otóż waluty o płynnych kursach nie dostosowują się do przepływów kapitałowych tak, że krajowe warunki pieniężne pozostają całkowicie niezmienione, jak należałoby sądzić na podstawie trylematu.

Jeśli więc jakiś kraj ma utrzymać niezależność polityki pieniężnej, musi wykorzystać dodatkowe instrumenty „makroostrożnościowe”, np. kontrole kapitału obejmujące tylko wybrane elementy przepływów kapitałowych albo dodatkowe wymogi co do kapitałów własnych banków w celu ograniczenia nadmiernego wzrostu kredytowania.

Wyniki analiz Rey bezsprzecznie świadczą o tym, że przez potęgę światowych przepływów kapitałowych autonomia kraju z walutą o płynnym kursie jest znacznie bardziej ograniczona, niż wynika to z modelu niemożliwej trójcy. Mimo to zmienny kurs walutowy zdecydowanie nie ogranicza aż tak bardzo jak kurs stały. Gdy dochodzi do kryzysu, sięga się po wszelkie metody, aby utrzymać stały kurs – aż dojdzie do krachu.

Realizowana w kraju polityka pieniężna, czyli ustalanie własnych stóp procentowych, może nie mieć takiej mocy wobec światowego cyklu finansowego, który jest napędzany przez decyzje amerykańskiego banku centralnego, ale i tak jest to rozwiązanie lepsze od sytuacji, w której nie ma się tej polityki wcale. Jest lepsze, nawet jeśli oznacza to stanie na jednej nodze w polityce gospodarczej.

W cyklu „Sześć wielkich idei” poświęconym przełomowym koncepcjom ekonomicznym także:

© [2016] The Economist Newspaper Limited

Wszystkie prawa zastrzeżone. Artykuł opublikowany na licencji, tłumaczenie NBP. Oryginał w j. angielskim znajduje się na stronie www.economist.com


Tagi


Dodaj komentarz


+ pięć = 11

Popularne artykuły

Related Posts


Artykuły powiązane