Bezprecedensowy niż

06.10.2016
Tych, którzy mają spore długi, trwający świat niskich stóp procentowych zachwyca. Obsługa ich zobowiązań stała się bowiem znacznie tańsza. Właścicieli oszczędności ta sytuacja przygnębia coraz bardziej. Ekonomiści zaś są po prostu zdezorientowani.


21 września System Rezerwy Federalnej utrzymał docelową wielkość stopy oprocentowania kredytów overnight w przedziale od 0,25 proc. do 0,5 proc. Komentował przy tym, że podniósłszy tę docelową stopę w ubiegłym roku po raz pierwszy od dziesięciolecia, liczy na to, że wkrótce podwyższy ją ponownie – być może w grudniu, po wyborach prezydenckich. Decydujący o stopach procentowych komitet działający przy amerykańskim banku centralnym wyraził przekonanie, że od jego czerwcowego posiedzenia przybyło argumentów przemawiających za podniesieniem stopy, ale postanowił poczekać na dowody bardziej przekonujące.

Wcześniej tego samego dnia Bank Japonii ogłosił, że utrzymuje swój cel, którym jest wywołanie wzrostu stopy inflacji do 2 proc. Nie ograniczył się tylko do tego i zapowiedział, że nadal będzie skupował obligacje – mniej więcej o wartości 80 bln jenów rocznie (800 mld dol.) – aż stopa inflacji przekroczy 2 proc. i przez jakiś czas utrzyma się na tym poziomie. Aby zwiększyć prawdopodobieństwo tego „przestrzelenia stopy inflacji”, japoński bank centralny zapowiedział, że rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych pozostanie zbliżona do zera.

Bank Japonii pozostał przy kolejnym nieortodoksyjnym programie polityki pieniężnej. Wraz z Europejskim Bankiem Centralnym (EBC) i kilkoma mniejszymi bankami centralnymi pobiera od banków komercyjnych niewielką opłatę (czyli ujemne odsetki) za trzymanie ich rezerw gotówkowych.

Te praktyki z krainy po drugiej stronie lustra przeniosły się na rynki kapitałowe. Francuski koncern farmaceutyczny Sanofi oraz Henkel, niemiecki producent detergentów, przeprowadziły w tym miesiącu emisję denominowanych w euro obligacji o ujemnym oprocentowaniu. Jeżeli inwestorzy będą trzymać te papiery dłużne do terminu zapadalności, na pewno poniosą straty w gotówce. Wcześniej rząd niemiecki jako pierwszy w strefie euro wyemitował obligacje, które mają inwestorom dać mniej od sumy uzyskanej od nich. Rentowność znacznej części wszystkich obligacji skarbowych emitowanych przez kraje zamożne jest obecnie ujemna.

>>czytaj również: Świat niskich stóp procentowych

Nie zawsze można mieć to, czego się chce

Tych, którzy mają spore długi, zachwyca trwający świat niskich stóp procentowych. Znacznie tańsza stała się bowiem obsługa ich zobowiązań. Właścicieli oszczędności ta sytuacja przygnębia coraz bardziej. Ekonomiści z kolei są po prostu zdezorientowani. W latach 80. i 90. XX wieku realne koszty zaciąganych kredytów były wysokie (realne, czyli po uwzględnieniu inflacji), co było zagadkowe. Dzisiejsza tajemnica stóp procentowych niepokoi bardziej, a zdania specjalistów na temat przyczyn takiego stanu rzeczy są podzielone.

Jeden obóz utrzymuje, że to po prostu skutek polityki prowadzonej przez banki centralne zamożnych krajów. Fed, EBC, Bank Japonii i Bank Anglii przez znaczną część minionej dekady utrzymywały zbliżone do zera stopy oprocentowania kredytów overnight. Do tego kupiły olbrzymie ilości obligacji skarbowych w wyraźnie stwierdzonym celu wywołania spadku długookresowych stóp procentowych.

Przy takich założeniach trudno mówić o tajemnicy, bo wychodziłoby na to, że banki centralne najzwyczajniej manipulowały rynkami pieniężnymi. Pomogły im w tym nowe przepisy opracowane po światowym kryzysie finansowym, które nakazują bankom i firmom ubezpieczeniowym inwestować większą część aktywów w instrumenty bezpieczne i płynne, np. obligacje skarbowe. Zdaniem sceptyków pomaga to rządom zamożnych krajów z dużym zadłużeniem, którym zależy na niskim koszcie obsługi tych długów. Zostają natomiast ukarani oszczędni i ci, którzy uzależniają własny dochód od obligacji.

W przeciwnym obozie znajdują się zwolennicy poglądu, że banki centralne tylko reagują na czynniki fundamentalne. W ich przekonaniu o wysokości realnej stopy procentowej decyduje równowaga podaży oszczędności na świecie i popytu na ich globalną pulę. Spadek stóp procentowych od lat 80. XX wieku to konsekwencja zmiany tej równowagi – wzrosła podaż oszczędności, natomiast gwałtownie zmalał popyt na te pieniądze.

Krótkoterminowe nominalne stopy procentowe są zerowe albo utrzymują się nieco poniżej zera, gdyż w następstwie braku inflacji realne stopy procentowe nie mogą na tyle zmaleć, aby oczyścić światowy rynek i dzięki temu umożliwić wpuszczenie oszczędności. Banki centralne niczym więc nie manipulują, lecz usilnie próbują pomóc rynkowi, aby działał prawidłowo, dzięki czemu normalnie będzie mogła funkcjonować gospodarka. Kto ma rację w tym sporze?

Obecne połączenie niskich stóp nominalnych i realnych jest zjawiskiem bezprecedensowym. David Miles, członek działającego przy Banku Anglii komitetu ds. polityki pieniężnej, ustalił, że od 1694 r., kiedy ten bank zaczął działać, ustanawiana przez niego krótkoterminowa stopa procentowa wynosiła średnio ok. 4,8 proc. Przez ponad stulecie od 1719 r. Bank Anglii utrzymywał główną stopę procentową wynoszącą dokładnie 5 proc. Równowagę popytu na oszczędności i ich podaż utrzymuje jednak realna stopa (czyli po odjęciu stopy inflacji).

Gdy właściciele oszczędności są przekonani, że stopa inflacji wzrośnie, żądają wyższej nominalnej stopy oprocentowania, aby im zrekompensowała oczekiwaną stratę siły nabywczej. Kredytobiorcy natomiast chętnie zaciągaja pożyczki, gdy uważają, że będą mogli je spłacać, gdy waluta straci na wartości.

Miles obliczył, że przez z górą trzy wieki, które upłynęły od 1694 r., stopa inflacji wynosiła ok. 2 proc. Wynika z tego, że realna stopa procentowa wyniosła ok. 2,8 proc. przy założeniu, iż stopa inflacji wzrastała albo spadała zgodnie z oczekiwaniami.

To śmiałe założenie. Na szczęście obecnie można ustalić długookresowe realne stopy procentowe na podstawie rentowności obligacji chronionych przed inflacją. Mervyn King, były szef Banku Anglii, i David Low z Uniwersytetu Nowojorskiego oszacowali na podstawie takich danych realną stopę procentową w krajach grupy G7 bez Włoch od połowy lat 80. XX wieku. W ostatnim dwudziestoleciu ta stopa stale spadała.

Przydatny wydaje się podział tej ery spadających realnych stóp procentowych na dwa okresy – przed kryzysem finansowym z lat 2008-2009 i po nim. W pierwszym z tych okresów realne stopy spadły z wielkości przekraczającej 4 proc. do mniej więcej 2 proc. Od początku 2008 r. realne stopy długookresowe spadały jeszcze bardziej – i szybciej – aż zeszły mniej więcej do -0,5 proc.

Nisko, nisko, coraz niżej

W pierwszej dekadzie naszego wieku stawało się już jasne, że coś się dzieje. W 2004 r. amerykański bank centralny zaczął podnosić stopy krótkoterminowe. Normalnie nastąpiłby po tym wzrost rentowności obligacji długoterminowych. Ich zyskowność jednak spadła, i to nie tylko w USA, lecz na całym świecie.

Być może miałoby to sens, gdyby inwestorzy nabywający obligacje oczekiwali niższej stopy inflacji przez długi czas. Naprawdę jednak ten spadek w większości był skutkiem spadku realnych stóp procentowych.

Oczekiwania inflacyjne prawie się nie zmieniły. Alan Greenspan, wówczas szef Fed, uznał to za „zagadkę”. Ben Bernanke, gubernator Fed, który później przejął stanowisko po Greenspanie, uważał, że przyczyną spadku realnych stóp procentowych jest „nadpodaż oszczędności” na całym świecie.

W ubiegłorocznej analizie Geneva Report – to coroczny raport publikowany przez Międzynarodowy Ośrodek Badań nad Pieniądzem i Bankowością (ICMBS) oraz Ośrodek Badań Polityki Gospodarczej (CEPR) – podano, że tę utrzymującą się nadpodaż oszczędności powodują przede wszystkim dwa czynniki.

Pierwszy to zmiany demograficzne, zachodzące głównie w krajach zamożnych, ale także w niektórych państwach rynków wschodzących. Społeczeństwa się starzeją, ale nie zmienia się zbytnio średnia długość czynnego życia zawodowego jednostek. Trzeba więc odłożyć więcej pieniędzy na pokrycie dłużej wypłacanych świadczeń emerytalnych. Wielką część tych oszczędności odkłada się w wieku średnim, kiedy wynagrodzenia są najlepsze. W ostatnim dwudziestoleciu wzrastała wielkość światowej populacji (bez Chin) w wieku, kiedy zarabia się najwięcej (od 40. do 64. roku życia), w stosunku do liczby osób w wieku emerytalnym. Doprowadziło to do tego, że przybyło oszczędności, a realne stopy procentowe systematycznie spadały.

Drugi czynnik powiązany z tymi zmianami to integracja Chin ze światową gospodarką. „Miliardowy naród o stopie oszczędności wynoszącej 40 proc. – to ogromnie zwiększa podaż” – mówi Randall Kroszner ze szkoły biznesu Booth działającej przy Uniwersytecie Chicagowskim, współautor Geneva Report i były gubernator Fed.

Chociaż znaczna część chińskiego PKB jest przeznaczana na inwestycje, Chiny i tak mają oszczędności, które mogą wysłać za granicę. Dlatego Bernanke także uważał, że powodem obecnego deficytu na amerykańskim rachunku obrotów bieżących jest nadpodaż oszczędności – skoro Chiny mnóstwo zaoszczędziły, wszyscy inni muszą oszczędzać mniej.

Ten niezwykle duża suma oszczędności również bierze się częściowo z czynników demograficznych. Ponieważ w Chinach nie ma powszechnego systemu emerytalnego, rodzina jest główną społeczną siatką bezpieczeństwa. Sieci społeczne są jednak słabą formą ubezpieczenia, gdyż Chiny prowadzą politykę jednego dziecka w rodzinie. Pracujący musieli więc mocno zaciskać pasa, aby sporo zaoszczędzić.

Starzenie się społeczeństw nie jest jedynym czynnikiem od dawna wpływającym na to, jak się mają do siebie oszczędności i inwestycje. Ponieważ coraz więcej dochodu trafia do zamożnych, którzy sporo oszczędzają, zwiększenie nierówności dochodów w państwach przyczyniło się do nadpodaży oszczędności. Spadek cen względnych środków trwałych oznacza, że mniej oszczędności potrzeba na określoną wielkość inwestycji. Obie tendencje wystąpiły jednak przed spadkiem realnych stóp procentowych, co świadczy o tym, że nie odegrały tak ważnej roli jak czynniki demograficzne czy integracja chińskiej gospodarki ze światową.

Inni uważają spadek realnych stóp procentowych za skutek spowolnienia podstawowej tendencji wzrostowej – zarówno przed kryzysem, jak i po nim. Larry Summers z Uniwersytetu Harvarda uważa tę „długotrwałą stagnację” za konsekwencję chronicznego niedoboru popytu. W przekonaniu Roberta Gordona z Uniwersytetu Północno-Zachodniego przyczyny problemu należy szukać po stronie podażowej. Nowe technologie cyfrowe i robotyczne nie mogą zapewnić wzrostu produktywności podobnego do tego, który wywołały wcześniejsze wynalazki, mianowicie urządzenia elektryczne, samochód, produkty petrochemiczne czy instalacje wodne w domach i mieszkaniach.

Z badań przeprowadzonych niedawno przez Jamesa Hamiltona z Uniwersytetu Kalifornijskiego w San Diego i jego współpracowników wynika, że historyczna zależność między realnymi stopami procentowymi a wzrostem gospodarczym jest słaba. Badacze ustalili, że korelacja między wzrostem PKB a realnymi krótkoterminowymi stopami procentowymi w siedmiu ostatnich cyklach koniunktury w USA była wprawdzie dodatnia, ale tylko nieznacznie wyższa od zera. Poza tym ten wynik uzyskuje się tylko wtedy, gdy nie uwzględni się krótkiego ożywienia przed drugim dołkiem z recesji „z podwójnym tąpnięciem” z pierwszej połowy lat 80. XX wieku. Gdy się to ożywienie uwzględni, korelacja staje się ujemna.

Od kryzysu finansowego realne stopy spadały jeszcze szybciej. Działały te same wyjątkowe siły, a do tego doszły pewne nowe – przede wszystkim „delewarowanie”. Chociaż wiele osób w średnim wieku intensywnie oszczędzało w okresie poprzedzającym kryzys, wielu młodszych zaciągało wysokie kredyty, aby kupować nieruchomości mieszkalne o zawyżonych cenach. Gdy zaczęły spadać ceny domów i mieszkań oraz dochody, istniało ryzyko, że zadłużenie z powodu kredytów hipotecznych będzie coraz większe, ludzie zaczęli oszczędzać więcej.

Do intensywniejszego oszczędzania skłania także lęk. Wielka recesja była tak poważna, że poprzedzająca ją względna stabilność gospodarcza okazała się złudna. Na podstawie wahań tempa wzrostu produktu krajowego w latach 1949-2006 Miles obliczył, że prawdopodobieństwo spadku brytyjskiego PKB tak gwałtownego jak w 2009 r. wynosi 0,0004 proc., co oznacza wystąpienie takiego załamania raz na 240 tys. lat. Ponieważ ludzie zdają już sobie sprawę, że może dojść nawet do tak rzadkich zjawisk, można sądzić, iż ich ostrożność może obniżyć wolną od ryzyka realną stopę procentową o wielkość z zakresu od 1,5 punktu procentowego do dwóch.

Coś nie pasuje

Starzejące się społeczeństwa, nawisy zadłużenia, lęk i długotrwała stagnacja – jeśli niskie realne stopy są zbrodnią, to podejrzanych nie brakuje. Wydaje się, że niektórzy są bardziej winni od pozostałych. Wielu jednak uważa, że winić trzeba przede wszystkim banki centralne. To one bowiem doprowadziły do tego, że krótkoterminowe stopy zeszły do zera, i tam je utrzymały. Do tego wydały mnóstwo elektronicznej gotówki na zakup obligacji długoterminowych.

Obrońcy banków centralnych mówią, że zazwyczaj nie wywołują one tendencji gospodarczych, lecz na nie reagują. Gwiazdą przewodnią dla banków centralnych ustalających zasady swej polityki jest koncepcja „neutralnej” realnej stopy procentowej, kuzynki stopy realnej wyznaczanej na rynku oszczędności długoterminowych. Właśnie krótkoterminowa realna stopa procentowa utrzymuje stałą stopę inflacji, gdy gospodarka jedzie na pełnych obrotach, kiedy wszyscy pracują i z maksymalną wydajnością działają fabryki oraz biura.

Gdy stopa inflacji jest niska, a stan gospodarki kiepski – a tak właśnie jest od 2008 r. – banki centralne powinny dążyć do tego, aby nominalne stopy procentowe ustalać poniżej sumy neutralnej stopy realnej i docelowej stopy inflacji. Wyższa skłonność do oszczędzania oznacza, że neutralna realna stopa procentowa jest niższa – przypuszczalnie o wiele niższa – niż dawniej. Ponieważ krótkoterminowych nominalnych stóp procentowych nie można zepchnąć znacznie poniżej zera, banki centralne uciekły się do wykupu obligacji, aby wywołać spadek stóp oprocentowania długoterminowych kredytów oraz skłonić inwestorów do zakupu ryzykowniejszych aktywów i w ten sposób pobudzać rozwój gospodarki. Gdyby stopy procentowe i rentowność obligacji faktycznie były za niskie, doprowadziłoby to do przegrzania i wzrostu stopy inflacji. Nic jednak nie wskazuje na to, aby miało się tak dziać.

Mimo to coś jest nie tak na rynkach obligacji, gdy wiele obligacji skarbowych zamożnych krajów ma ujemną rentowność, a przedsiębiorstwa mogą sprzedawać swoje papiery dłużne, zapowiadając, że oddadzą mniej, niż pożyczają. To mogłoby pasować, gdyby gospodarki poruszały się torem spirali deflacyjnej. Nie jest jednak tak, że tempo PKB gwałtownie spada. Stopa inflacji jest niewielka, ale ogólnie utrzymuje się na tym samym poziomie. Przez olbrzymie deficyty budżetowe wielu zamożnych krajów podaż nowego zadłużenia publicznego nie zanika.

Spadek swobodny

Obietnica nieustannych działań banków centralnych wpłynęła na sytuację na rynkach obligacji. Od lat nie można stwierdzić, że już nadszedł koniec hossy na rynku obligacji. Mimo to coraz trudniej zrozumieć dzisiejsze ich ceny. Koncepcja, że istnieje – albo istnieć powinno – powiązanie między wielkością publicznego zadłużenia a stopami oprocentowania, stała się prawie dziwactwem. Rentowność obligacji skarbowych Włoch, które mają olbrzymie zadłużenie i odnotowują wolne tempo wzrostu gospodarczego, jest niższa od zyskowności obligacji Australii, gdzie zadłużenie jest niewielkie, a tempo wzrostu PKB szybkie. Trudno wyjaśnić rentowność włoskich obligacji, nie odwołując się do programu wykupu obligacji przez EBC.

Co więcej, jest możliwe, że efekty coraz niższych stóp procentowych stają się coraz słabsze. W zasadzie obniżki stóp procentowych napędzają rozwój gospodarki, ponieważ skłaniają konsumentów i przedsiębiorstwa do wydawania teraz i odkładania oszczędzania na później.

Ale są i siły działające w przeciwnym kierunku. Jeżeli oszczędzający zmierzają do tego, aby odłożyć określoną sumę na sfinansowanie emerytur, to przez niskie albo ujemne stopy procentowe osiągają ten cel później. Dla takich ludzi niskie stopy oznaczają nie zwiększenie wydatków teraz, lecz ich ograniczenie. Ponadto niska wolna od ryzyka stopa oprocentowania zwiększa obecną wartość przyszłych zobowiązań emerytalnych ponoszonych przez pracodawców, którzy zagwarantowali swoim pracownikom określone świadczenia po przejściu na emeryturę.

Może się okazać, że takim firmom, które muszą odkładać pieniądze z zysków, aby pokryć coraz większe deficyty na swoich rachunkach funduszów emerytalnych, niewiele pozostanie na inwestycje. Mogłyby naturalnie zaciągać pożyczki, ale niekiedy deficyty emerytalne są tak wielkie, że kredytodawcy mogą być przekonani o kiepskiej wiarygodności kredytowej takich przedsiębiorstw. Okaże się prawdopodobnie, że w przeciąganiu liny, w którym ścierają się podmioty decydujące się z powodu niskiego oprocentowania wydawać teraz, a oszczędzać później, oraz podmioty pobudzane do postępowania przeciwnego, pierwsza grupa jest silniejsza. Ale wolne od ryzyka stopy procentowe są od tak dawna tak niskie, że ta walka będzie przypuszczalnie o wiele bardziej wyrównana niż w czasach normalnych.

Próby chronienia się przed konsekwencjami niskich stóp procentowych mogą wbrew zamierzonym celom doprowadzić do tego, że stopy staną się jeszcze niższe. Zasady rachunkowości i przepisy dotyczące wypłacalności skłaniają do nabywania obligacji, nawet gdy stopy oprocentowania są wyjątkowo niskie.

Aby zrozumieć, dlaczego tak się dzieje, spójrzmy na działalność firm oferujących ubezpieczenia na życie. Zobowiązują się do wypłat na rzecz właścicieli polis wielokrotnie przez dziesięciolecia. Te gwarancje można porównać z emisją obligacji. Firmy ubezpieczeniowe muszą mieć coś, co pozwoli się wywiązać z tych zapewnień. W tym celu kupują bezpieczne aktywa, np. obligacje skarbowe.

Problem w tym, że okres do zapadalności tych obligacji jest krótszy od okresu gwarancji zapewnionego przez ubezpieczycieli. W branżowym żargonie mówi się o tzw. niedopasowaniu okresów (albo luce okresów).

Gdy spada rentowność obligacji, np. z powodu wykupu prowadzonego przez bank centralny, drożeją gwarancje złożone przez firmy ubezpieczeniowe. Drożeją również ich aktywa, ale ogólnie szala zobowiązań przeważa. I staje się coraz cięższa, gdy spadają stopy procentowe. Przez to powstaje efekt przeciwny do zamierzonego.

Gdy wzrastają ceny obligacji (i spada rentowność), zwiększa się popyt na te instrumenty. Niskie stopy prowadzą do niskich stóp.

Ta dynamika może znacząco wpłynąć na zyskowność obligacji, jeżeli dostatecznie duża będzie waga podmiotów zmuszonych do zakupu. W latach 2014-2015 rentowność niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych spadła z mniej więcej 2 proc. do poziomu zbliżonego do zera, co nastąpiło wskutek oczekiwań, że EBC rozpocznie program luzowania ilościowego.

Dietrich Domanski, Hyun Song Shin i Vladyslav Sushko z Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) przeprowadzili badania, które pozwoliły ustalić, że ten spadek zyskowności skłonił niemieckie firmy ubezpieczeniowe do zakupu większych ilości obligacji. Na początku 2014 r. ubezpieczyciele posiadali obligacje o wartości 60 mld euro, a na końcu roku w ich portfelach inwestycyjnych znajdowały się obligacje warte łącznie 80 mld euro.

Takie szybkie tempo zakupu obligacji skarbowych różni się od sytuacji z lat wcześniejszych. Szczególnie upragnione były obligacje o długim terminie zapadalności. Ten epizod przemawia za słusznością założenia, że popyt na obligacje wzrasta, nawet gdy drożeją, jeśli nie ma dopasowania aktywów i zobowiązań. Wygląda na to, że rację mają ci, którzy się obawiają, że działania banków centralnych doprowadziły do zakłóceń funkcjonowania rynków kapitałowych.

Skoro ten rzadko występujący spadek realnych stóp procentowych powoduje szybko się powiększająca liczba zatrudnionych w średnim wieku, to presja wywołująca ten spadek powinna maleć, gdy ci pracownicy przechodzą na emeryturę. Pod tym względem Japonia wyprzedza inne zamożne kraje, a mimo to długookresowe realne stopy procentowe są tam zdecydowanie ujemne. Przynajmniej w części wynika to z elastycznego programu luzowania ilościowego prowadzonego przez Bank Japonii. Niepokoi to, że gdy coraz więcej Japończyków przechodzi na emeryturę, wobec czego oszczędza mniej, mniej osób będzie kupować obligacje skarbowe, z których niecałe 10 proc. jest w posiadaniu podmiotów zagranicznych.

Takatoshi Ito z Uniwersytetu Columbii, również współautor Geneva Report, uważa, że w następnym dziesięcioleciu znacznie podskoczy rentowność japońskich obligacji. Być może będą wywierane naciski na Bank Japonii, aby nadal kupował obligacje i w ten sposób to udaremnił.

Chór ekonomistów będzie zawzięcie dyskutować o poglądzie, że banki centralne utraciły możliwości pobudzania gospodarki. W zasadzie mogłyby drukować pieniądze, aby kupować dowolne ilości aktywów, w tym akcje (japoński bank centralny już jest bardzo poważnym nabywcą tych walorów). Mogłyby przetestować niższe granice przedziału możliwości standardowej polityki pieniężnej, spychając stopy procentowe jeszcze bardziej poniżej zera. Mogłyby także podwyższyć docelowe stopy inflacji, aby zerowa stopa procentowa oznaczała niższą stopę realną.

Sytuacja z lat 80. XX wieku każe jednak wnioskować, że pełne dostosowanie oczekiwań inflacyjnych do nowej wielkości docelowej może potrwać długo. Wydaje się, że każda kolejna inicjatywa banku centralnego zapewnia coraz słabszy bodziec, za to przynosi coraz więcej skutków ubocznych. Pomysł wykorzystania polityki fiskalnej do dostrajania gospodarki wyszedł z mody mniej więcej wtedy, gdy ekonomiści próbowali dojść do tego, czemu realne stopy procentowe były niezwykle wysokie. Być może trzeba odkurzyć tę koncepcję.

© [2016] The Economist Newspaper Limited

Wszystkie prawa zastrzeżone. Artykuł opublikowany na licencji, tłumaczenie NBP. Oryginał w j. angielskim znajduje się na stronie www.economist.com


Tagi


Dodaj komentarz


+ 3 = pięć

Popularne artykuły

Related Posts


Artykuły powiązane