• Sławomir Franek

Trwałość reguł fiskalnych jako kryterium wiarygodności fiskalnej

29.09.2016
Ewolucja reguł fiskalnych drogą mechanizmów korekcyjnych zależnych od stanu koniunktury przyczynia się do wzmocnienia ich antycyklicznego charakteru. Częste zmiany i liczne wyjątki w stosowaniu reguł nie sprzyjają przejrzystości polityki fiskalnej. Trwałość reguł wzmacnia wiarygodność fiskalną.


Odpowiedzią na pogłębiającą się nierównowagę budżetową jest wzrastająca liczba reguł fiskalnych wspartych innymi rozwiązaniami instytucjonalnymi służącymi wzmacnianiu dyscypliny fiskalnej (niezależne instytucje fiskalne, średnioterminowe ramy budżetowe). Badania empiryczne dostarczają dowodów na pozytywne oddziaływanie występowania reguł fiskalnych na zapewnienie dyscypliny fiskalnej. Świadczą o tym m. in. prace takich autorów jak: Alesina i Bayoumi (The costs and benefits of fiscal rules: evidence from US states), Debrun i inni (X. Debrun, L. Moulin, A. Turrini, J. Ayuso i-Casals, M. Kumar, Tied to the Mast? National Fiscal Rules in the European Union), Brzozowski i Gorzelak (The Impact of Fiscal Rules on Fiscal Policy Volatility), Tapsoba (Do National Numerical Fiscal Rules Really Shape Fiscal Behaviours in Developing Countries? A Treatment Effect Evaluation).

W wielu publikacjach wskazuje się przy tym, że reguły fiskalne wzmacniają procykliczność polityki fiskalnej (S. Dessus, J. L. Diaz Sanchez, A. Varoudakis Fiscal Rules and the Procyclicality of Public Investment in the West African Economic and Monetary Union; R. Arezki, K. Ismail, Boom-Bust Cycle, Asymmetrical Fiscal Response and the Dutch Disease), zwłaszcza w związku z presją na ograniczanie wydatków inwestycyjnych w okresach spowolnienia gospodarczego.

Dokonująca się w ostatnich latach ewolucja reguł fiskalnych w kierunku większej elastyczności oraz stosowania mechanizmów korekcyjnych uzależnionych od stanu koniunktury gospodarczej przyczynia się do wzmocnienia ich antycyklicznego charakteru, o czym świadczą wyniki badań Bergmana i Hutchinsona (Economic Stabilization in the Post-Crisis World: Are Fiscal Rules the Answer?), Bovy i innych (E. Bova, N. Carcenac, M. Guerguil, Fiscal Rules and the Procyclicality of Fiscal Policy in the Developing World) oraz Guergila i innych (M. Guerguil, P. Mandon, R. Tapsoba, Flexible Fiscal Rules and Countercyclical Fiscal Policy).

Jednocześnie zauważyć należy, że wzrastająca złożoność reguł fiskalnych, ich częste zmiany oraz liczne wyjątki w ich stosowaniu nie sprzyjają przejrzystości prowadzonej polityki fiskalnej (Zur Entwicklung der öffentlichen Finanzen im Euro-Gebiet, Monatsbericht, Deutsche Budesbank).

Stąd też uznać należy, że trwałość reguł jest czynnikiem wzmacniającym wiarygodność fiskalną.

Skoro uznano, że trwałość reguł jest elementem wzmacniającym wiarygodność prowadzonej polityki fiskalnej spróbuję ocenić funkcjonowanie reguł fiskalnych z uwzględnieniem kryterium ich trwałości. Podstawą przeprowadzonych badań są dane zawarte w bazie reguł fiskalnych prowadzonej przez Komisję Europejską.

Reguły fiskalne jako reakcja na skłonność do nierównowagi budżetowej

Zasadniczą przesłanką wprowadzania reguł fiskalnych jest pojawiająca się wśród rządzących skłonność do generowania deficytów (Ch. Wyplosz, Fiscal Rules: Theoretical Issues and Historical Experiences). Ekspansja fiskalna jest widoczna zwłaszcza w okresach poprzedzających wybory.

Z przedstawionych danych wynika, że w okresie 1999-2015 jedynie w pięciu krajach Unii Europejskiej (Luksemburg, Estonia, Dania, Szwecja Finlandia) więcej było lat z nadwyżkami budżetowymi niż lat z deficytem.

Jednocześnie w ponad połowie państw ani razu w badanym okresie nie pojawiła się nadwyżka budżetowa. Jeżeli uznać za akceptowalny poziom deficytu taki, który nie przekracza 3 proc. PKB, to jedynie w dwóch krajach w całym badanym okresie mieścił się on w tych granicach (Luksemburg, Szwecja).

Częstotliwość przekraczania deficytu ponad poziom 3 proc. PKB plasuje Polskę na jednym z ostatnich miejsc wśród krajów członkowskich, gdyż gorsze rezultaty miały jedynie: Grecja, Portugalia i Chorwacja.

Powszechność występowania deficytów można uznać za wystarczający argument do wdrażania rozwiązań wzmacniających dyscyplinę fiskalną. Wśród nich duże znaczenie odgrywają reguły fiskalne.

Z bazy danych regułach fiskalnych stworzonej przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy obejmującej dane z 89 krajów wynika, że na koniec 2014 roku 85 z nich stosowało reguły fiskalne, podczas gdy w 1990 roku takich krajów było tylko siedem (Niemcy, Indonezja, Japonia, Luksemburg, Malezja, Singapur, Stany Zjednoczone). Jednocześnie liczba funkcjonujących reguł fiskalnych wzrosła z 10 w 1990 roku do 190 w 2014 roku.

Należy przy tym zauważyć, że dane MFW obejmują jedynie informację o regułach dotyczących całego sektora finansów publicznych (general government) oraz podsektora rządowego (central government), podczas gdy wiele krajów wprowadziło reguły fiskalne dla podsektora samorządowego.

O skali rozpowszechnienia reguł fiskalnych na wszystkich szczeblach sektora finansów publicznych świadczą dane Komisji Europejskiej, z których wynika, że na ogólną liczbę ponad 110 reguł fiskalnych obowiązujących na koniec 2014 roku w krajach Unii Europejskiej, tylko 41,7 proc. dotyczyło całego sektora finansów publicznych. 24,2 proc. reguł odnosiło się do podsektora samorządowego, 15,8 proc. reguł do podsektora rządowego, 10 proc. reguł do podsektora ubezpieczeń społecznych, a 8,3 proc. reguł do podsektora regionalnego (w krajach federalnych).

Cechy konstrukcyjne reguł fiskalnych

Reguły fiskalne rozumiane są jako stałe ograniczenia polityki fiskalnej wyrażone w formie syntetycznego miernika określającego dopuszczalną wielkość podstawowych parametrów budżetowych (G. Kopits, S. Symansky, Fiscal policy rules, IMF 1998). Reguła fiskalna jest trwałym ograniczeniem polityki fiskalnej w formie limitów nakładanych na agregaty budżetowe. Cechą tych ograniczeń powinien być brak możliwości ich częstych zmian. W praktyce zakłada się, że reguły fiskalne mogą być określone nie tylko w formie zapisów prawnych, ale także uzgodnień politycznych, o ile nie dochodzi zbyt często do ich rewizji. Przyjmuje się, że to uzgodnienie powinno dotyczyć, co najmniej okresu trzyletniego (E. Bova, T. Kinda, P. Muthoora, F. Toscani, Fiscal Rules at Glance, IMF 2015). Oznacza to, że średnioterminowe ramy budżetowe albo limity wydatków zawierające projekcje wieloletnie, które mogą być corocznie zmienianie nie mogą być traktowane jako reguły.

Aby mówić o skuteczności stosowania reguł fiskalnych należy postawić postulaty dotyczących ich konstrukcji (J. Ayuso-i-Casals, D. Gonzalez Hernandez, L.Moulin, A. Turrini, Beyond the SGP: Features and effects of EU national fiscal rules, Fiscal rules and institution, Palgrave Macmillan, 2009). Odnoszą się one do takich kryteriów jak: umocowanie prawne reguły, system monitorowania, system sankcji związanych z naruszeniem reguły, zasady odstąpienia od stosowania reguły.

Zasadniczą kwestią jest umocowanie prawne reguły. O jej znaczeniu decyduje ranga dokumentu określającego stosowanie reguły. Z jednej strony może to być przepis rangi ustawowej (w skrajnym przypadku konstytucyjny), z drugiej deklaracje władz publicznych dotyczące zamiaru stosowania określonego ograniczenia. W tym drugim przypadku można posłużyć się regułą ogłoszoną przez polski rząd w 2005 roku w postaci nominalnej kotwicy budżetowej, w myśl której deficyt budżetowy nie powinien przekraczać 30 mld złotych, na której opierały się budżety lat 2006-2007, czy tzw. „regułę Belki”, ostatecznie nigdy nie wprowadzoną, a zakładającą, że od 2003 roku wydatki budżetowe corocznie będą wzrastać maksymalnie o stopę inflacji powiększoną o jeden punkt procentowy. Nadanie regule fiskalnej mocy zapisu prawnego ogranicza możliwości uznaniowego modyfikowania jej warunków, wzmacniając wiarygodność prowadzonej polityki fiskalnej.

Wskazać także należy, że reguła fiskalna powinna być elementem kompleksowej strategii fiskalnej, zakładającej bardziej efektywne wykorzystanie specyficznych w danym momencie uwarunkowań fiskalnych w średnim okresie. Oznacza to, że trudno oczekiwać, iż wprowadzenie reguły fiskalnej stanie się czynnikiem oddziałującym natychmiast na poprawę kondycji sektora finansów publicznych. Ponadto zauważyć należy, że traktowanie reguły fiskalnej jako narzędzia o charakterze średnioterminowym zwiększa jego trwałość i chroni finanse publiczne przed pokusą tworzenia rozwiązań kreujących powstawanie zobowiązań obciążających budżety kolejnych lat.

Z punktu widzenia skuteczności stosowania reguł fiskalnych ważnym elementem jest system monitorowania uzależniony od dwóch czynników. Po pierwsze, wymusza to tworzenie reguł wykorzystujących miary, dla których dostępne dane nie zakładają istotnych opóźnień. Po drugie, wskazane jest, aby monitoring dokonywany był przez podmioty niezależne od władzy wykonawczej, gdyż wówczas presja na dokonanie ewentualnych korekt trendów budżetowych w sytuacjach zagrożenia złamania reguły jest silniejsza i szybsza.

W pierwszej kolejności trzeba stwierdzić, że reguły fiskalne mogą przynosić niepożądane skutki w postaci prób ominięcia jej restrykcyjnej konstrukcji. Przykładem może być chociażby proces przerzucania pro­blemu zadłużenia na podmioty niepodlegające ograniczeniom wynikającym z reguły.

Dodatkowo mogą się także pojawić problemy kreatyw­nej księgowości (K. Marchewka-Bartkowiak, Reguły fiskalne, Biuro Analiz Sejmowych 2010). Dotyczą one rachunkowego i statystycznego manipulowania danymi lub konstrukcją wskaźników wynikowych (jak deficyt budżetowe, wydatki budżetowe, dług publiczny), co prowadzić może do przerzucać ewentualnych konsekwencji finansowych na kolejne lata. Powyższe działania prowadzone są oczywiście na szkodę przejrzystości polityki budżetowej i wiarygodności reguły fi­skalnej. Dlatego można się spotkać z poglądami, iż reguły, któ­re mają umożliwić kontrolę ex ante, stają się narzędziem mało skutecznym, szczególnie w długim okresie. Stąd też stosowanie reguł fiskalnych wsparte powinno być istnieniem niezależnych instytucji fiskalnych.

Kolejnym elementem koniecznym do określenia przy tworzeniu reguł fiskalnych powinno być precyzyjne określenie sankcji wchodzących w życie w przypadku niedotrzymania reguły. Ich zasadniczym celem powinno być doprowadzenie do sytuacji, w której nastąpi powrót do kształtowania parametrów fiskalnych w zgodzie z regułą.

Istota sankcji powinna zakładać ich automatyzm, co oznacza, że wprowadzenie reguły fiskalnej wiązać się powinno z jednoznacznym określeniem procedur wdrażanych w momencie złamania reguły fiskalnej. Zazwyczaj wymusza to podjęcie zdecydowanych ograniczeń budżetowych, takich jak na przykład: ograniczenie transferów, rezygnacja z waloryzacji wynagrodzeń pracowników administracji publicznej, rezygnacja z poręczeń i gwarancji przez władze publiczne.

Zwrócić należy także uwagę, że reguły fiskalne z góry powinny określać procedury odstąpienia od nich (tzw. klauzule wyjścia), zwłaszcza w sytuacjach nadzwyczajnych takich jak klęski żywiołowe, czy gwałtowne pogorszenie sytuacji gospodarczej. Klauzule wyjścia powinny zawierać ograniczoną liczbę konkretnych okoliczności oraz rygorystycznych procedur, w których dozwolone jest tymczasowe nieprzestrzeganie danej reguł.

Takie rozwiązanie funkcjonuje w Polsce dla stabilizującej reguły wydatkowej, której stosowanie jest zawieszone w przypadku: stanu wojennego, stanu wyjątkowego na całym terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, stanu klęski żywiołowej na całym terytorium Rzeczypospolitej Polskiej. O wiarygodności reguły świadczy jednak to, na ile możliwość odejścia od niej (lub przejściowego zawieszenia) określona została jako przypadek wyjątkowy i stosowany w ostateczności, a nie jako sytuacja możliwa do zastosowania w każdych warunkach.

Narodowe reguły fiskalne mogą być efektem przyjęcia zobowiązań międzynarodowych. W przypadku krajów Unii Europejskiej jest to wynikiem zapisów Traktatu o stabilności, koordynacji i zarządzaniu w Unii Gospodarczej i Walutowej z 2 marca 2012 roku (tzw. paktu fiskalnego) nakładającego na kraje członkowskie regułę, aby roczne saldo strukturalne sektora instytucji rządowych i samorządowych nie przekraczało ustalonych dla poszczególnych krajów średniookresowych celów budżetowych (deficyt strukturalny nie większy niż 0,5 proc. PKB, a w przypadku krajów o długu publicznym wyraźnie niższym niż 60 proc. PKB i przy niskim ryzyku utraty długookresowej stabilności finansów publicznych dolny pułap celu średniookresowego może odpowiadać deficytowi strukturalnemu wynoszącemu nie więcej niż 1,0 proc. PKB).

Adaptacja tego rozwiązania w wielu krajach członkowskich przyczyniła się do rozwoju rozwiązań zwanych regułami nowej generacji (A. Schaechter, N. Budina, T. Kinda, A. Weber, Fiscal Rules in Response to the Crisis—Toward the “Next-Generation” Rules. A New Dataset).

Ich cechą charakterystyczną jest wprowadzanie mechanizmów dostosowawczych w zależności od fazy cyklu koniunkturalnego oraz instytucjonalne wsparcie monitorowania oraz oceny wypełniania tych reguł dzięki zaangażowaniu niezależnych instytucji fiskalnych.

Wzrastająca złożoność reguł fiskalnych, ich częste zmiany oraz liczne wyjątki w ich stosowaniu nie sprzyjają przejrzystości prowadzonej polityki fiskalnej. Stad też uznać należy, że trwałość reguł jest czynnikiem wzmacniającym wiarygodność fiskalną.

Ocena stopnia trwałości reguł fiskalnych

Powszechnie stosowaną, syntetyczną miarą oceny reguł fiskalnych jest indeks reguł fiskalnych, na którego wartość w poszczególnych krajach wpływają takie parametry jak: liczba stosowanych reguł, zakres sektora finansów publicznych objęty regułą, „siła” poszczególnych reguł (Public finances in EMU 2006, „European Economy” 3/2006). Przy określaniu „siły” poszczególnych reguł brana jest ocena takich kryteriów jak:

– podstawa prawna reguły (konstytucja, ustawa, umowa koalicyjna, zobowiązanie polityczne),

– możliwość zmiany wielkości docelowej określonej w regule fiskalnej,

– umocowanie instytucji odpowiedzialnej za monitorowanie wypełniania reguły (niezależna instytucja fiskalna albo parlament, minister finansów),

– umocowanie instytucji odpowiedzialnej za egzekwowanie zapisów określonych w regule (automatyzm stosowania sankcji za niewypełnienie reguły),

– przejrzystość stosowania reguły fiskalnej (rola mediów i opinii publicznej).

W tabeli ukazano wartości indeksu reguł fiskalnych (z uwzględnieniem reguł funkcjonujących w podsektorze samorządowym) w krajach Unii Europejskiej. W tabeli poszczególne kraje uszeregowano według wartości indeksu reguł fiskalnych. W krajach, dla których wartość tego indeksu jest równa -1 nie stosowano żadnej reguły fiskalnej. Kraje z wysoką wartością tego indeksu stosują reguły fiskalne w oparciu o uregulowania prawne obejmujące szeroki zakres sektora finansów publicznych.

Należy zauważyć, że wśród kryteriów uwzględnianych przy liczeniu wartości indeksu reguł fiskalnych nie uwzględnia się ich trwałości. Utrwalenie reguły w systemie finansów publicznych danego kraju jest jednym z przejawów wiarygodności polityki fiskalnej. Trwałość reguły fiskalnej w najprostszy sposób utożsamiać można z liczbą lat obowiązywania danej reguły. Stąd też, wykorzystując dane zawarte w bazie reguł fiskalnych Unii Europejskiej, wyliczono średni czas obowiązywania reguł dla każdego z krajów członkowskich.

Ze względu na fakt, że baza obejmuje dane o regułach fiskalnych za lata 1990-2014 maksymalny czas obowiązywania danej reguły jest ograniczony do 25 lat. W rzeczywistości czas obowiązywania niektórych reguł jest dłuższy. Przykładowo „złotą regułę budżetową” w Niemczech wprowadzono w 1969 roku.

Przy wyliczaniu długości obowiązywania reguł dokonano rozróżnienia między regułami, które stosowano w przeszłości, a tymi, które obowiązują do chwili obecnej (ostatnie dostępne dane pochodzą z roku 2014). Dodatkowo dokonano rozróżnienia między średnim czasem obowiązywania wszystkich reguł stosowanych w danym kraju, a czasem trwania reguł odnoszących się wyłącznie do całego sektora finansów publicznych (general government).

W ten sposób można wskazać, że niska trwałość reguł fiskalnych jest czynnikiem utrudniającym zapewnienie długotrwałej stabilności finansów publicznych. Nic dziwnego, że krajami o najniższych wartościach czasu trwania reguł fiskalnych są: Portugalia, Grecja, Cypr i Malta.

Należy jednocześnie zauważyć, że to właśnie reguły odnoszące się do parametrów fiskalnych dla całego sektora finansów publicznych charakteryzują się największą zmiennością. O ile bowiem średni czas obowiązywania wszystkich obecnych reguł fiskalnych w UE wynosi ponad 5 lat, to dla reguł dotyczących sektora general government okres ten wynosi jedynie 2,2 lata. Dla reguł obowiązujących w przeszłości średni czas trwania wszystkich reguł to 7,2 lata, a dla reguł odnoszących się sektora general government to 6 lat. Rozbieżności te wynikają z faktu, że ostatnie lata wymusiły konieczność przeorientowania ram fiskalnych w wielu krajach członkowskich, a jednym z istotnych przejawów zmian są właśnie nowe rozwiązania w zakresie stosowanych ograniczeń budżetowych dla całego sektora.

Dodatkowym czynnikiem decydującym o trwałości reguł fiskalnych jest także ich stabilność. Wraz z wprowadzaniem kolejnych reguł zauważyć można tendencję do dokonywania ciągłych zmian w ich konstrukcji. Zmiany te powodują, że o ile sama reguła pozostaje w mocy, to parametr fiskalny, którego ona dotyczy może kształtować się na poziomie innym niż w pierwotnej wersji reguły.

Wykaz zmian w zapisach ustawy o finansach publicznych w zakresie reguły długu publicznego i reguły wydatkowej

Zestawienie to pozwala zauważyć, że o ile wprowadzeniu regulacji ostrożnościowej (nowej reguły fiskalnej) przyświecał cel dotyczący powstrzymania narastającej nierównowagi finansów publicznych, to modyfikacje wdrażane w kolejnych latach miały przyczyniać się do zwiększenia ekspansji fiskalnej (przez stopniowe łagodzenie reguły).

Takie podejście wskazuje na iluzoryczny charakter reguł, gdyż mimo ich obowiązywania polityka fiskalna wykazuje się dużą dozą dyskrecjonalizmu. Można wręcz uznać, że kolejne modyfikacje rozwiązań instytucjonalnych (w tym reguł fiskalnych) służą raczej dostosowaniu do planów budżetowych władzy wykonawczej, niż vice versa. Podobne wnioski płyną z przeprowadzonej przez Bundesbank analizy stosowania regulacji opartych na Pakcie Stabilności i Wzrostu (Zur Entwicklung der öffentlichen Finanzen im Euro-Gebiet, Monatsbericht, Deutsche Budesbank, 2015).

Pozwala to na wysunięcie wniosku, że polityka fiskalna ostatnich lat, mimo tworzenia kolejnych rozwiązań prawnych, ewoluuje w kierunku podejścia opartego na instytucjach, w którym ramy fiskalne nie są już (o ile w ogóle kiedykolwiek były) definiowane w oparciu o jednolite dla wszystkich reguły, lecz podporządkowane są dyskrecjonalnym decyzjom rządzących.

Uznając kryterium trwałości reguł za czynnik wzmacniający wiarygodność fiskalną, stwierdzić należy, że ich niska trwałość, zauważalna zwłaszcza w przypadku reguł obejmujących sektor finansów publicznych, jest czynnikiem utrudniającym zapewnienie długookresowej stabilności finansów publicznych. Stanowi to argument za uznaniem poglądu o iluzoryczności wielu stosowanych reguł i dominacji podejścia opartego na instytucjach, w którym ramy fiskalne są podporządkowane dyskrecjonalnym decyzjom rządzących.

Dr hab. prof. Sławomir Franek – Instytut Finansów Uniwersytetu Szczecińskiego

Bibliografia:

  1. Alesina , T. Bayoumi, The costs and benefits of fiscal rules: evidence from US states, NBER Working Paper No. 5614, 1996
  2. Arezki, K. Ismail, Boom-Bust Cycle, Asymmetrical Fiscal Response and the Dutch Disease, “Journal of Development Economics”, Vol. 101, 2013
  3. Ayuso-i-Casals, D. Gonzalez Hernandez, L. Moulin, A. Turrini, Beyond the SGP: Features and effects of EU national fiscal rules, w: Policy instruments for sound fiscal policies. Fiscal rules and institution, Palgrave Macmillan, 2009
  4. M. Bergman, M. Hutchison, Economic Stabilization in the Post-Crisis World: Are Fiscal Rules the Answer?, “Journal of International Money and Finance”, Vol. 52, 2015
  5. Bova, T. Kinda, P. Muthoora, F. Toscani, Fiscal Rules at Glance, IMF 2015
  6. Bova, N. Carcenac, M. Guerguil, Fiscal Rules and the Procyclicality of Fiscal Policy in the Developing World, IMF Working Papers No. 14/122, 2014
  7. Brzozowski, J. Siwińska-Gorzelak, The Impact of Fiscal Rules on Fiscal Policy Volatility, “Journal of Applied Economics”, Vol. 13, 2010
  8. Debrun, L. Moulin, A. Turrini, J.Ayuso i-Casals, M. Kumar, Tied to the Mast? National Fiscal Rules in the European Union, “Economic Policy”, April 2008
  9. Dessus, J. L. Diaz Sanchez, A. Varoudakis, Fiscal Rules and the Procyclicality of Public Investment in the West African Economic and Monetary Union, The World Bank Policy Research Working Paper Series No. 6562, 2013
  10. Guerguil, P. Mandon, R. Tapsoba, Flexible Fiscal Rules and Countercyclical Fiscal Policy, IMF Working Paper No. 16/8, 2016
  11. Kopits, S. Symansky, Fiscal policy rules, Occasional Paper 162, IMF 1998
  12. Marchewka-Bartkowiak, Reguły fiskalne, Biuro Analiz Sejmowych 2010
  13. Public finances in EMU 2006, „European Economy” 3/2006
  14. Schaechter, N. Budina, T. Kinda, A. Weber, Fiscal Rules in Response to the Crisis—Toward the “Next-Generation” Rules. A New Dataset, IMF Working Paper No. 12/187, 2012
  15. Tapsoba, Do National Numerical Fiscal Rules Really Shape Fiscal Behaviours in Developing Countries? A Treatment Effect Evaluation, “Economic Modelling”, Vol. 29, 2013
  16. Ch. Wyplosz, Fiscal Rules: Theoretical Issues and Historical Experiences, NBER Working Paper No. w17884, 2012
  17. Zur Entwicklung der öffentlichen Finanzen im Euro-Gebiet, Monatsbericht, Deutsche Budesbank, Mai 2015.

Tagi


Dodaj komentarz


siedem + = 14

Popularne artykuły

Related Posts


Artykuły powiązane