Świat niskich stóp procentowych

03.10.2016
Banki centralne robiły, co w ich mocy, aby pobudzić popyt. Teraz one potrzebują pomocy.

Niedawno Rezerwa Federalna po raz kolejny odłożyła podwyżkę stóp (CC BY 2.0 Kurtis Garbutt).


Z natury nie dążą do tego, aby być w centrum uwagi. W minionej dekadzie jednak bankom centralnym przyglądano się nieustannie i z narastającą wrogością. W czasie kryzysu finansowego System Rezerwy Federalnej i inne banki centralne chwalono za ich działania. Cięły wtedy zdecydowanie stopy procentowe i drukowały pieniądze, aby skupować obligacje, nie dopuściły do tego, aby wstrząs przeszedł w kryzys. Teraz ich zasadnicza polityka utrzymywania niskich czy nawet ujemnych stóp procentowych należy do najważniejszych kwestii dyskutowanych w debacie makroekonomicznej jakichś ostatnich trzydziestu lat.

W przekonaniu banków centralnych niespotykanie luźna polityka pieniężna nadal jest konieczna do tego, aby pobudzić rozwój wciąż słabych gospodarek i osiągnąć obrane za cel poziomy inflacji. W ubiegłym tygodniu Bank Japonii zapewnił, że utrzyma zbliżoną do zera stopę oprocentowania dziesięcioletnich obligacji skarbowych. 21 września Rezerwa Federalna po raz kolejny odłożyła podwyżkę stóp. Po referendum w sprawie Brexitu Bank Anglii obniżył referencyjną stopę do 0,25 proc. Jest najniższa w 300-letniej historii tego banku.

Potrzeba nowej i skutecznej polityki fiskalnej

Coraz liczniejszy chór krytyków obawia się jednak, co nastąpi w świecie niskich stóp procentowych. To świat postawiony na głowie, gdzie od oszczędzających pobiera się opłaty za to, że mają oszczędności, gdzie rentowność wielkiej części obligacji skarbowych emitowanych przez zamożne kraje jest ujemna i gdzie banki centralne w większym stopniu niż rynki decydują o tym, jak odbywa się alokacja kapitału. Do chóru ochoczo dołączyli politycy. Donald Trump, kandydat republikanów na prezydenta USA, zarzucił Janet Yellen, prezes Fed, że z powodów politycznych utrzymuje niskie stopy. Wolfgang Schäuble, niemiecki minister finansów, obwinia Europejski Bank Centralny o wzrost popularności prawicowego ugrupowania Alternatywa dla Niemiec.

To debata, w której obie strony mocno się mylą. Zbyt łatwo powiedzieć, że to banki centralne tworzą świat niskich stóp procentowych. One także na ten świat reagują. Od dziesięcioleci bowiem maleją realne stopy procentowe, a powodem są czynniki fundamentalne, mianowicie starzenie się społeczeństw i integracja mających olbrzymie oszczędności Chin ze światową gospodarką. Banki centralne poza tym nie prowadzą zuchwałej polityki. W większości zamożnych państw stopa inflacji pozostaje poniżej wielkości obranej oficjalnie za cel polityki. Pod pewnymi względami banki centralne postępują zbyt bojaźliwie. Dopiero teraz Bank Japonii jednoznacznie zapewnił, że „przestrzeli” stopę docelową wynoszącą 2 proc. Fed nadal chyba obawia się podwyższać stopy, gdy tylko się da.

Przybywa jednak dowodów, że zakłóceń spowodowanych przez niskie stopy procentowe jest coraz więcej, chociaż maleją korzyści. Ogromnie wzrosły deficyty na rachunkach programów emerytalnych przedsiębiorstw i lokalnych władz, gdyż wywiązanie się z obiecanych przyszłych emerytur jest droższe, gdy spadają stopy procentowe. Banki, które zwykle zarabiają na różnicy między krótkoterminowymi a długoterminowymi stopami oprocentowania, wpadają w tarapaty, gdy te stopy się nie różnią albo są ujemne. To ogranicza ich możliwości udzielania kredytów nawet kontrahentom o dobrej wiarygodności. Przez stopy procentowe bez końca utrzymujące się na niskim poziomie nie funkcjonują właściwie rynki finansowe. Można być pewnym wielkich wyprzedaży, jeśli nagle wzrosną. Im dłużej utrzymuje się taka sytuacja, tym poważniejsze zagrożenia się gromadzą.

Aby bezpiecznie żyć w świecie niskich stóp procentowych, trzeba przestać polegać wyłącznie na bankach centralnych. Decydują rolę odegrają reformy strukturalne, dzięki którym przyspieszy rozwój gospodarki. Skutki tych reform uwidaczniają się jednak powoli, a gospodarki potrzebują wsparcia teraz. Przede wszystkim trzeba się zająć również polityką fiskalną. To najważniejsze narzędzie w walce z recesją nie powinno pozostawać w gestii banków centralnych, lecz musi zostać przekazane rządom.

Każdemu, kto pamięta lata 60. i 70., ta koncepcja wyda się znajoma i niepokojąca. Wtedy rządy uważały za rzecz oczywistą to, że do nich należy pobudzanie popytu. Problem polegał na tym, że politycy nieźle sobie radzili z obniżkami stawek podatkowych i zwiększaniem wydatków w celu wywołania rozwoju gospodarki, ale okazali się beznadziejni, gdy trzeba było się wycofać z tej polityki, bo bodziec przestał być potrzebny. Bodziec fiskalny stał się synonimem rozrastającego się aparatu państwowego. Dzisiejsze zadanie polega na tym, aby znaleźć formę polityki fiskalnej, która może wywoływać ożywienie gospodarki w złych czasach, a przy tym nie będzie umacniać rządu w czasach dobrych.

To oznacza, że nie można się ograniczać do typowej reakcji na nawoływania do zwiększenia wydatków publicznych, czyli do inwestycji infrastrukturalnych. Nie ulega wątpliwości, że wydatki na produktywną infrastrukturę to dobra inicjatywa. W znacznej części zamożnego świata przydadzą się nowe płatne drogi, linie kolejowe i porty lotnicze, a już nigdy nie uda się tego zrobić taniej. Od samego początku należy zaangażować partnerów z sektora prywatnego, aby nie opracowywano zbyt wielu projektów przedsięwzięć kosztownych, a przy tym zbędnych. Fundusze emerytalne i ubezpieczeniowe zawzięcie poszukują długotrwałych aktywów, które zapewnią stały dochód pozwalający sfinansować świadczenia obiecane przez nich klientom. Specjalistyczne fundusze emerytalne mogłyby doradzać, oceniając przedsięwzięcia, gdyż miałyby jednocześnie na uwadze to, czy same nabędą te aktywa.

Ale wydatki na przedsięwzięcia infrastrukturalne nie są najlepszą metodą pobudzania popytu, gdy jest słaby. Ambitnych inicjatyw wymagających nakładów kapitałowych nie można dowolnie włączać i wyłączać, aby dostrajać gospodarkę. Planowanie takich przedsięwzięć to koszmar, realizacja trwa wieki, a do tego istnieje ryzyko, że sprawy będą się ślimaczyć przez kwestie polityczne. Jeśli polityka fiskalna ma być skutecznym narzędziem antycyklicznym, musi naśladować najlepsze cechy współczesnej polityki pieniężnej, którą niezależne banki centralne mogą natychmiast łagodzić albo zaostrzać, gdy wymaga tego sytuacja.

Keynesizm ograniczonego rządu

Politycy nie będą powierzać technokratom – i nie powinni tego robić – poważnych decyzji budżetowych. Można jednak spowodować, że polityka fiskalna stanie się mniej upolityczniona i będzie lepiej reagować. Niezależne rady ds. polityki fiskalnej, np. brytyjski Urząd Odpowiedzialności Budżetowej, mogą się przyczynić do odpolitycznienia decyzji o wydatkach publicznych, nie robią jednak nic, aby przyspieszyć działania fiskalne. Do tego potrzeba więcej automatyzmu, który pewne wydatki powiąże ze zmianami w cyklu gospodarczym. Na przykład okres wypłaty świadczeń dla bezrobotnych i ich wielkość można powiązać z łączną stopą bezrobocia w danej gospodarce. Podatki obrotowe, odliczenia od podatku dochodowego czy zwolnienia oszczędności z podatku w podobny sposób mogłyby być zróżnicowane w zależności od stanu gospodarki, a stopa bezrobocia mogłaby pełnić funkcję miernika.

Można mieć wątpliwości, czy to wszystko jest do zrobienia.

Banki centralne musiały wziąć na siebie tyle obowiązków od kryzysu finansowego, gdyż politycy na razie ze swoich obowiązków się nie wywiązali. Ale każde kolejne luzowanie polityki pieniężnej działa coraz słabiej, a wad ma coraz więcej. Gdy dojdzie do kolejnego spowolnienia, bardzo będzie potrzeba takiej amunicji fiskalnej. Jeżeli polityka fiskalna ma być skuteczną bronią w walce z recesją, musi oddziaływać tylko na małą część wydatków publicznych. Rządy nie powinny winić banków centralnych za świat niskich stóp procentowych, lecz zacząć im pomagać.


Tagi


Dodaj komentarz


cztery + 5 =

Popularne artykuły

Related Posts


Artykuły powiązane