Desperacja banków centralnych

01.10.2016
Ostatni dzień lata oznaczał rozpoczęcie kolejnego sezonu daremnych posunięć, stosowanych przez Rezerwę Federalną w USA oraz Bank Japonii. Fed nie zrobił nic – i na tym właśnie polega problem. Alchemicy z BoJ wyjawili natomiast kolejny marny gambit z zakresu niekonwencjonalnej polityki pieniężnej.


Zarówno Fed jak i BoJ uprawiają strategie żałośnie oderwane od gospodarek, zarządzanie którymi im powierzono. Ich najnowsze działania umacniają ponadto pogłębiające się uzależnienie od coraz bardziej zdradliwego mechanizmu transmisji pomiędzy polityką pieniężną, rynkami finansowymi oraz gospodarką zależną od aktywów. Podejście to doprowadziło do załamania z lat 2008-2009 – być może więc jest to siew ziarna, z którego w nadchodzących latach wyrośnie nowy kryzys.

W debacie o skuteczności nowych i potężnych narzędzi, jakie dodały do swego arsenału banki centralne, znikają z pola widzenia twarde realia anemicznego wzrostu gospodarczego. Oczywistym tego przykładem jest Japonia. Jej gospodarka – przez ostatnie ćwierćwiecze przykuta do trajektorii wzrostu na poziomie 1 proc. rocznie – nie reaguje na powtarzane próby pobudzenia jej za pomocą nadzwyczajnej stymulacji monetarnej.

Niezależnie od akronimu, jakim opatrywano poszczególne rozwiązania – najpierw był to ZIRP (zero interest-rate policy – polityka zerowych stóp procentowych z późnych lat 90. XX wieku), potem QQE (qualitative and quantitative easing – poluzowanie ilościowe i jakościowe, zainicjowane w 2013 roku przez gubernatora BoJ Haruhiko Kurodę), a obecnie NIRP (negative interest-rate policy – najnowszy ruch ku polityce ujemnych stóp procentowych) – BoJ składał nadmierne obietnice i osiągał słabe wyniki. Skoro bowiem od 2012 roku, czyli od wyboru Shinzo Abe na premiera, realny wzrost PKB skurczył się do 0,6 proc. rocznie – a więc do poziomu o jedną trzecią niższego od wynoszącej 0,9 proc. średniej z poprzednich 22 straconych lat (1991-2012), to tak zwana maksymalna stymulacja „Abenomiki” okazuje się żałosną klęską.

Niewiele lepiej wypada Fed. Przez 28 kwartałów, jakie upłynęły od zakończonej w trzecim kwartale 2008 roku wielkiej recesji, realny wzrost PKB w USA wynosił przeciętnie tylko 2,1 proc. To zaledwie połowa średniego poziomu (4 proc.), odnotowanego podczas porównywalnych okresów wcześniejszych pokryzysowych ożywień.

Podobnie jak w Japonii, również i w USA ten ułomny wzrost nie reaguje na ogół na kolejne agresywne posunięcia stymulacyjne Fed – zerowe stopy procentowe, trzy fale ekspansji bilansowej (QE1, QE2 i QE3) oraz przekręcanie krzywej dochodowości. W tym ostatnim przypadku chodzi o operacje „Twist”, rozwiązanie to polegają na sprzedaży przez Fed krótkoterminowych obligacji rządowych i zakup obligacji długoterminowych. Ma to na celu obniżenie długookresowych stóp procentowych i pobudzenie tym sposobem gospodarki. Operacje „Twist” wyglądają na przodka ostatniego posunięcia BoJ – Bank Japonii ogłosił właśnie, że nastawia się na zerowe oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji rządowych.

Pomimo uporczywie zbyt słabego wzrostu banki centralne wciąż tkwią w niezachwianym przekonaniu, że ich podejście działa, bo prowadzi do wyników, określanych przez nie jako „zgodne z mandatem”. Fed wskazuje na wyraźny spadek stopy bezrobocia w USA – z 10 proc. w październiku 2009 roku do 4,9 proc. obecnie – jako na prima facie dowód, że gospodarka zbliża się do jednego z celów, zawartych w jego tak zwanym dwoistym mandacie.

Żeby rozwikłać tę kwestię, wystarczy ten solidny wzrost zatrudnienia zestawić ze słabym zwiększeniem produkcji. Ujawnia to wyraźne spowolnienie wzrostu wydajności, co prowadzi do poważnych pytań o długookresowy potencjał wzrostu w USA, a w końcu o zwiększenie kosztów oraz tworzenie się presji inflacyjnej. – Nie można winić Fed za to, że próbuje – podkreślają zwolennicy tych posunięć, zwracając uwagę, że Wielką Recesję z ostatnich lat różni od Wielkiego Kryzysu jedynie niekonwencjonalna polityka pieniężna. Jest to jednak bardziej przekonanie niż poddająca się weryfikacji teza.

W gospodarce realnej zarówno Japonii, jak i USA, transmisja polityki pieniężnej jest właściwie nieobecna. Całkiem inaczej dzieje się w przypadku rynków finansowych. Akcje i obligacje bardzo skorzystały na wsparciu rozwiązań monetarnych, które doprowadziły do rekordowo niskich stóp procentowych i ogromnych zastrzyków płynności.

W obydwu krajach te nowe, niekonwencjonalne rozwiązania polityki pieniężnej w sposób oczywisty pomijają odrębność rynków finansowych i realnej działalności gospodarczej. Odzwierciedla to skutki bolesnych recesji bilansowych, podczas których sztucznie napompowany poprzez bańki cen aktywów popyt zagregowany załamuje się po ich pęknięciu. Prowadzi to do chronicznego pogorszenia sytuacji nadmiernie zadłużonych, uzależnionych od wartości aktywów konsumentów (w USA) i przedsiębiorstw (w Japonii). W takich okolicznościach brak reakcji na politykę zerowych stóp procentowych nie powinien dziwić. Widać tu bowiem uderzające podobieństwo do tak zwanej pułapki płynności z lat 30. XX wieku, kiedy to banki centralne również „popychały sznurki”.

Tu wyjaśnienie – popychanie sznurka [pushing on a string] to sytuacja, gdy polityka pieniężna, nawet poluzowana, nie jest w stanie zachęcić konsumentów do wydawania pieniędzy czy inwestowania ich w gospodarkę. To odnoszące się do lat 30. XX wieku określenie przypisuje się często Johnowi Maynardowi Keynesowi.

>>> Polityka pieniężna sama wzrostu nie zapewni

Szczególnie niepokojący jest fakt, iż banki centralne uparcie odrzucają bolesny rozrachunek z rzeczywistością. Jak wskazują ostatnie posunięcia BoJ, zamiłowanie do inżynierii finansowej nie słabnie. Fed natomiast po raz kolejny pokazał, że nieosiągalna normalizacja polityki stóp procentowych nadal jest odsuwana na później. Wyczerpawszy dawno temu tradycyjne arsenały banki centralne krótkowzrocznie skupiają się raczej na projektowaniu nowych narzędzi niż na destruktywnej roli, jaką te stare odegrały w roznieceniu kryzysu.

Rynki finansowe uwielbiają wszelkie formy dostosowań monetarnych. Nie można jednak ignorować ich ciemnej strony. Manipulowanie cenami dotyczy wszystkich aktywów – akcji i obligacji, papierów długo- i krótkoterminowych, a także walut. W efekcie powstaje klimat ograniczenia dochodów, który karci oszczędzających, zmniejsza koszt kapitału i zachęca do brawurowego podejmowania ryzyka. Jest to obszar zdradziecki zwłaszcza dla gospodarek, którym rozpaczliwie potrzebne są inwestycje pobudzające wydajność. I nie różni się to od sytuacji nadmiaru aktywów, w których to warunkach rozwinął się globalny kryzys finansowy z lat 2008-2009.

Napęczniałe w epoce nadzwyczajnych dostosowań monetarnych rynki finansowe zdejmują z władz fiskalnych obowiązek działania. Największą ze wszystkich tragedią może się przy tym okazać nieprzykładanie wagi do jednej z najistotniejszych (tak, Keynesowskich) nauk z lat 30. XX wieku – że jedyną drogę wydostania się z pułapki płynności stanowi polityka fiskalna. Banki centralne rozpaczliwie pragną, by społeczeństwo wierzyło, że wiedzą one, co robią. Nic nie jest dalsze od prawdy.

© Project Syndicate, 2016

www.project-syndicate.org


Tagi


Dodaj komentarz


7 − = sześć

Popularne artykuły

Related Posts


Artykuły powiązane